投資要點

事件：山西焦煤發布2021 年年報及2022 年一季報。2021 年，公司實現營收452.85 億元，同比+34.15%;實現歸母凈利潤41.66 億元，同比+112.94%。4Q21，公司單季度實現營收155.9 億元，同比+57.1%;歸母凈利潤9.9 億元，同比+231.9%。1Q22 公司實現營收132.8億元，同比+43.4%，環比-14.85%;實現歸母凈利潤24.6 億元，同比+170.0%，環比+147.58%。

2021 年公司利潤分配預案為每10 股派現8 元，分紅率高達78.7%。對此我們評論如下：

2021 年商品煤售價提升明顯，毛利率提升12.30 個百分點。2021 年，公司銷售商品煤2871萬噸，同比小幅增長1.16%;商品煤銷售均價為892.36 元/噸，同比+42.84%。煤炭產品實現營收256.19 億元，同比+44.49%;營業成本110.85 億，同比+12.51%。在價格上升的大背景下，由于良好的成本管控，煤炭產品毛利率同比增長12.30 個百分點，至56.73%。

焦炭毛利率基本持平，電力及熱力成本高漲毛利率轉負。焦炭：2021 年，公司銷售焦炭412萬噸，同比-6.36%。焦炭產品的營收和成本同比分別增長41.86%和42.79%，成本變化與商品煤售價變化比例趨同，焦炭毛利率僅5.25%，同比減少0.61 個百分點。電力及熱力：2021年，公司售電191 億度，同比基本持平;供熱2776 萬GJ，同比-8.47%。電力及熱力產品營收和成本同比分別增長1.54 和38.36%，毛利率同比大幅降低34.41 個百分點，至-29.32%。

資本運作穩步推進，擬增發股份購買資產：2021 年，公司籌措資金完成水峪煤業現金兌付，按時完成采礦權名稱變更，超額實現業績承諾。同時，公司全力推進華晉焦煤資產重組。

2022 年3 月公司發布公告，計劃現金支付15%，股份支付85%的方式購買華晉焦煤51%股權(交易價格65.99 億元)和明珠煤業49%股權(交易價格為4.43 億元)。華晉焦煤2022-2024 各年度承諾凈利潤分別為12.18/12.29/18.62 億元。

投資建議：在煤價提升的階段，公司煤炭主業運營穩健，成本控制能力優異，煤炭產品毛利提升明顯，盈利能力突出。據此，我們上調整了盈利預測，預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為87/88/91 億元，同比增速分別為109%/1.4%/3.2%，對應5 月13 日收盤價的PE 分別為5.6/5.6/5.4 倍，維持“審慎增持”評級。

風險提示：經濟增長失速、產業政策風險、煤價下行、購買資產進度不及預期等