核心觀點：

全球水電龍頭，經營業績行穩致遠，分紅率70%。公司背靠三峽集團，聯合集團滾動開發水電帶動裝機增長，2000-2021 年業績CAGR 達21%。目前公司總裝機4559.5 萬千瓦，合同售電占比達88.4%，考慮待注入烏白電站(預案階段)，總裝機將達到7179.5 萬千瓦(+57.5%)。

2021 年公司實現收入、業績、經營現金流凈額分別為556、263、357億元，十四五期間公司承諾分紅率70%以上，2021 年分紅率70.6%。

烏白電站注入裝機增幅57.5%，期待發行方案細節公布。烏白電站裝機2620 萬千瓦，其中12*85、16*100 萬千瓦機組，設計發電量1013億千瓦時，總資產2255 億元(2021Q3)。基于利用小時、廠用電率等關鍵指標假設及18.27 元/股的發行價格，在發股比例50%、收購PB為2 倍的情景下，我們測算烏白電站注入后EPS 較2021 年增厚1.0%;若考慮流域聯合調度的增發電量后，EPS 增厚可達4.5%。

風光裝機規劃達1500 萬千瓦，投資業務熨平業績波動。憑借水電區位優勢，十四五公司擬建1500 萬千瓦風光項目，金沙江下游已有兩座光伏電站接入調控中心。同時優秀的產業投資能力亦是公司成長的重要驅動力，2021 年實現投資收益54.3 億元(其中桂冠電力股權資產轉換產生投資收益15.8 億元)，主要貢獻來自累計持有的國內各大水電公司股權(合計362 億元)。海外擴張上，公司于近年收購秘魯最大配售電公司路德斯公司97%股權，2021 年該公司利潤體量超過9 億元。

盈利預測與投資建議。暫不考慮烏白注入，預計公司2022~2024 年歸母凈利潤分別為288/315/339 億元，按最新收盤價對應PE 分別為17.6/16.1/15.0 倍。公司坐擁全球稀缺的水電資產，且烏白電站注入正加快推進，且70%分紅率可持續。參考同業估值水平，給予公司2022年20 倍PE 估值，對應25.34 元/股合理價值，給予“買入”評級。

風險提示。水電站建設進度不及預期;來水波動;上網電價調整風險。