核心觀點

大力推進新能源轉型的火電龍頭。公司目前裝機仍以燃煤發電為主,但燃煤機組規模結構合理,30 萬千瓦以下等級占比僅有5.73%,超過54%是60 萬千瓦以上的大型機組,具有行業領先的能效水平。2021 年公司燃煤機組的生產供電煤耗為290.7克/千瓦時,同期全國6000 千瓦及以上電廠供電標準煤耗為302.5 克/千瓦時。近年來公司大力推進能源結構轉型,風光裝機占比持續提高,火電基本盤帶來的充裕現金流、具有競爭力的融資成本、較強的資源獲取能力是公司突出的優勢。

火電:面臨多重拐點。據我們測算(以2021 年上網電量為基礎):燃煤電價漲幅10%將增加歸母凈利潤82 億元;單位燃料成本降幅10%將增加歸母凈利潤82 億元。政策持續驅動下,“市場煤”和“計劃電”的長期錯位預計會逐步修正,屆時火電周期性弱化、回歸公用事業屬性,將以穩定的ROE 回報,創造充裕的現金流,并支撐轉型發展的資本開支或可觀的分紅規模。中長期來看,火電將逐漸凸顯其與風光新能源的協同價值,火電勢必將由電量型電源逐漸過渡為靈活性調峰電源,并有望迎來新的成本回收機制。

新能源:順勢而為,打造“第二成長曲線”。預計公司“十四五”期間有望新增新能源裝機4000 萬千瓦。到2025 年,公司有望實現風光裝機規模5065 萬千瓦,新能源裝機占比將從2020 年的9.4%提高到32%;年均新增800 萬千瓦風光裝機,“十四五”期間新能源裝機復合增速為37%。據我們測算,2022-2025 年新能源合計凈利潤有望分別達到70、90、110、132 億元。

盈利預測與投資建議

我們預計公司22-24 年歸母凈利潤為92、112、129 億元,考慮到永續債持有者的利潤分配,EPS(基本)為0.45、0.58、0.68 元。考慮到公司的行業龍頭地位、風光新能源裝機“十四五”期間37%的年化增速、火電基本面反轉期較大的業績彈性,參考可比公司平均估值,我們給予公司2022 年18 倍PE 估值,對應目標價8.1 元。首次覆蓋,給予“買入”評級。

風險提示

新能源發電的增長空間可能低于預期;火電基本面可能繼續惡化(如煤價超預期上漲等);新能源運營的收益率水平可能降低;假設條件發生變化將導致測算結果產生偏差。