投資要點

噴吹煤龍頭，競爭優勢突出。資源優勢：潞安貧瘦煤特低硫、低灰、低磷，發熱量高，爆炸性極弱，優質高爐噴吹用煤。公司產品混煤發熱量基本超過5500 大卡，噴吹煤發熱量高于6300 大卡，發熱量較高，市場競爭力強。技術優勢：潞安噴吹煤打破了“高爐噴吹以無煙煤為主”的理論限制，緩解了高爐噴吹無煙煤供應緊缺的局面，且高置換、更安全。公司是國內首家被國家科技部認定為高新技術企業，是全國煤炭企業唯一連續獲評的高新技術企業。成本優勢：噴吹煤在提供熱量和還原劑方面可以完全替代焦炭，具有明顯的價格優勢，潞安噴吹煤可節約更多生鐵成本，經濟性最優。

坐擁多座大型噴吹煤礦井，具備持續增產空間。截至2021 年底，潞安環能擁有非整合礦井9 座，合計產能3620 萬噸/年，權益產能3594.8 萬噸/年，主要煤種為貧煤、氣煤、無煙煤，其中常村(800 萬噸/年)、王莊(710 萬噸/年)、余吾(750 萬噸/年)煤礦均可生產優質噴吹煤;整合礦井13 座，核定產能1320 萬噸/年，權益產能952.5萬噸/年，煤種主要為1/3 焦煤、氣煤、肥煤。礦井投產及產能核增，打開增產空間。

一方面，技改煤礦上莊礦(90 萬噸/年)、忻峪礦(60 萬噸/年)尚未正式投產，預計投產后將帶來150 萬噸煤炭增量;另一方面，孟家窯煤礦核增180 萬噸/年至300 萬噸/年，伊田煤業核增已通過現場核查，黑龍關、慈林山已納入產能核增名單，產量增長可期。

噴吹煤不受政策限價影響，盈利高彈性。發改委于2021 年4 月30 日發布《關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告》，明確煤炭長協價格超過區間上限(山西5500大卡坑口價格570 元/噸)、現貨價格超過長協價合理區間上限50%的(秦皇島5500大卡港口價格1155 元/噸，山西5500 大卡坑口價格855 元/噸)視為哄抬價格行為。

我們認為公告明確的對象為電力企業所用動力煤，而噴吹煤、煉焦煤等不在價格限制范圍之內。潞安環能混煤銷量占比約57 %，其中面向電力終端的長協占比約40%，采用“基礎價+浮動價”定價機制，除此之外由市場定價;噴吹煤銷量占比約38%，其中長協占比約60%，定價機制隨行就市。公司受限價影響煤炭銷售比例僅為總銷量的22.8%，占比較低，能夠充分享受價格上漲帶來的業績彈性。在限價政策背景下，潞安環能能夠根據市場需求進行產銷量結構的調整，通過提升噴吹煤的銷售占比，獲得更高的價格優勢。2021 年公司噴吹煤銷量占比達38%，同比大幅提升3 個百分點。

國企改革催化，集團資產注入空間較大。山西省設立國有企業‘十四五’期間國有企業資產證券化率達80%目標。根據測算，截至2022 年3 月末，潞安集團資產證券化率為33.3%，遠未達到80%目標。潞安環能作為潞安集團旗下唯一上市主體，存在較大資產注入空間。公司已經于2019 年公司完成慈林煤業收購，核定產能增加540 萬噸/年，可采儲量增加約1 億噸。截至2021 年底，潞安集團體內未注入上市公司、非整合礦井產能約2030 萬噸/年，其中800 萬噸級古城煤礦、750 萬噸級高河能源煤礦，均為優質大礦。資產注入后，公司營收規模有望攀上新臺階。

盈利預測、估值及投資評級：我們預計公司2022-2024 年營業收入分別為522.7、551.88、562.8 億元，實現歸母凈利潤分別為95.44、105.77、111.31 億元，每股收益分別為3.19、3.54、3.72 元，當前股價13.66 元，對應PE 分別為4.3X/3.9X/3.7X?？紤]公司的噴吹煤龍頭地位，資產質量優異，估值較低，疊加煤炭市場向好，首次覆蓋并給予“買入”評級。

風險提示：技改礦建設進度不及預期、煤炭價格大幅下跌、產能利用率不及預期、研報使用信息數據更新不及時風險。