雙良節能作為國內節能節水設備龍頭，其溴冷機、換熱器和空冷器三大主力產品在細分市場均處于領先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節能增效、減排降碳有望成為未來重點工作方向，推動公司傳統業務穩定增長。近年來，公司聚焦光伏產業布局，以多晶硅還原爐業務為錨，不斷向產業鏈下游延伸，與傳統業務形成有效協同。此輪硅料大幅擴產帶來設備廠商訂單爆發式增長，公司還原爐在手訂單飽滿，2022 年新增訂單超20 億元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出貨0.9GW，預計到2023 年底，公司將擁有40GW+大尺寸單晶硅片產能和5GW+組件產能。我們預計公司2022/23 年歸母凈利潤分別為10.8/17.9億元，當前股價對應18/11 倍PE。考慮到公司硅片業務仍處于起步階段，我們給予公司2022 年PE 25x 估值水平，目標市值277 億元，對應目標價17 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

公司概況：雙良節能是國內節能節水設備行業龍頭，主要業務涵蓋溴冷機、換熱器、空冷器三大主要產品，截至2021 年末，公司溴冷機市占率居前，空冷換熱器在高端市場實現領先，“雙碳”目標遠景下，以節能增效、減排降碳為未來重點工作方向，國內節能節水市場長期空間打開。在鞏固傳統業務穩定發展的同時，近年來，公司聚焦光伏產業鏈，通過還原爐設備向下游延伸，逐漸形成以多晶硅還原爐、單晶硅片、組件為主的光伏產業鏈布局，乘新能源轉型春風，與傳統節能節水業務有效協同，長期成長性凸顯。

深耕還原爐業務數十載，硅料擴產帶來訂單爆發增長。還原爐作為多晶硅生產的核心設備之一，其價值量占多晶硅生產設備的40%以上。公司作為還原爐設備龍頭，有望持續收益此輪硅料大幅擴產，形成量價齊升之勢。(1)行業進入門檻高，龍頭企業深度綁定下游核心客戶。公司在國內還原爐市占率超65%，與大全能源、通威股份、新特能源、協鑫能源等硅料龍頭合作穩定。(2)技術引領行業，規模效應帶動成本優勢，盈利能力領先。2020 年以來，公司先后研發并交付行業首臺60 對棒、72 對棒多晶硅還原爐。同時隨著設備訂單放量，逐漸形成規模效應，公司還原爐業務毛利率穩中有升(2021 年：38.5%)，控費能力始終處于行業領先地位。(3)多晶硅料再迎擴產潮，設備訂單爆發增長。

根據我們測算，此輪硅料擴產預計將在未來三年帶來200 億左右的還原爐及其配套設備需求，公司作為行業龍頭，市占率有望進一步抬升，截至2022 年5 月24 日，公司今年新增訂單23.9 億元(含預中標)，在手訂單充沛，對全年業績形成較強支撐。

大尺寸硅片滲透提速，光伏業務加速轉型。2021 年以G12 和M10 為代表的大尺寸硅片合計占比由2020 年的4.5%迅速提升至45%，根據CPIA 數據，預計到2023 年，大尺寸硅片合計市場占比將突破85%，盡管硅片名義產能或將面臨過剩壓力，但M10、G12 等大尺寸硅片供應或仍保持階段性偏緊狀態。2021年3 月公司切入硅片領域，截至2022 年一季度，公司一期20GW 硅片項目已接近完成，其中單晶一廠560 臺1600 型號單晶爐(約合年產能8GW)已全面投產，單晶二廠1000 余臺單晶爐(約合年產能14GW)同樣于一季末開始逐步投產，預計全年有望實現15GW 的硅片出貨。同時公司加速二期20GW 硅片項目建設，預計2023 年下半年有望實現40GW+的年產能。公司硅片在手訂單飽滿，2021 年以來先后與通威、愛旭、新特、阿特斯、天合光能等廠商累計簽訂硅片/硅棒長單達到779 億元，大尺寸硅片的加速滲透有望為公司硅片業務帶來業績高增長。

風險因素：上游硅料擴產不及預期，硅片行業競爭加劇，公司硅片、組件項目產能投放情況不及預期，節能設備滲透率不及預期。

投資建議：雙良節能作為國內節能節水設備龍頭，其溴冷機、換熱器和空冷器三大主力產品在細分市場均處于領先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節能增效、減排降碳有望成為未來重點工作方向，推動公司傳統業務穩定增長。近年來，公司聚焦光伏產業布局，以多晶硅還原爐業務為錨，不斷向產業鏈下游延伸，與傳統業務形成有效協同。此輪硅料大幅擴產帶設備廠商訂單爆發式增長，公司還原爐在手訂單飽滿，2022 年新增訂單超20 億元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出貨0.9GW，預計到2023 年底，公司將擁有40GW+大尺寸單晶硅片產能和5GW+組件產能。我們預計公司2022/23 年歸母凈利潤分別為10.8/17.9億元，當前股價對應18/11 倍PE。考慮到公司硅片業務仍處于起步階段，我們給予公司2022 年PE 25x 估值水平，目標市值277 億元，對應目標價17 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。