光伏產業維持高景氣，硅料價格維持高位增厚公司利潤公司2021 年實現總營業收入634.91 億元,其中光伏行業和農牧業營收分別為381.84 和245.90 億元，分別貢獻了營業總收入的60.14%和38.73%。實現營業利潤108.34 億，同比增長129.87%;歸屬母公司凈利潤82.08 億元，同比增長127.5%。

2021 年公司綜合毛利率27.68%，其中光伏行業和農牧業業務的毛利率分別為39.81%和9.48%，盡管農牧業飼料毛利率水平因原材料成本上升以及市場競爭激烈有所下降，但受益于光伏產業硅料價格上升，公司整體毛利率水平在2021 年有顯著提升。

自2020 年年底開始，光伏產業硅料價格隨著下游需求帶動，一路上行并在高位維持至今。硅料價格高企將大幅增厚公司業績，在下游硅片產能投放超預期的情境下，硅料供需仍將維持偏緊狀態，預計今年年內硅料價格將維持高位。

2022 年一季度，公司實現總營業收入246.85 億元，同比增長132.49%，營業利潤68.79億元，同比增長552.15%，歸屬母公司凈利潤51.94 億元，同比增長513.01%;實現毛利率34.11%，凈利率23.59%。在光伏產業整體高景氣度帶動下，預計公司今年將延續一季度盈利水平，實現業績高增長。

成本控制優秀，產品競爭力強

公司光伏板塊主要涵蓋上游硅料以及中游的太陽能電池片生產。硅料方面，公司背靠四川樂山、內蒙包頭和云南保山的優秀電力資源，在電力成本方面與競爭對手相比具備一定優勢。同時公司擴產節奏穩健，新增10 萬噸產能項目進一步降低單位產能折舊成本。

在太陽能電池片領域，公司非硅成本低至0.18 元/瓦，低于行業平均水平，成本控制能力處于行業領先地位。

全產業鏈布局，分攤周期性風險

公司15GW 硅片產能將于2022 年年內投產，屆時公司將擁有硅料、硅片、太陽能電池片、太陽能組件這四大光伏產業鏈主要細分市場產品生產線。盡管公司硅片及太陽能組件產能較少，與自身大量的硅料、太陽能電池片產能不能完全匹配，但是全產業鏈布局規避了單一產品的周期性風險。即使在后續市場上，上游硅料價格因市場產能釋放而有所回落，公司也有望通過太陽能電池片等其他產品維持企業增長態勢。

予以“增持”評級

我們預計2022-2024 年，公司可實現營業收入965(同比增長52.35%)、1065 和1241 億元，以2021 年為基數未來三年復合增長25%;歸屬母公司凈利潤177(同比增長115.44%)、161 和189 億元?？偣杀?5.02 億股，對應EPS3.93、3.57 和4.20 元。

估值要點如下：截止2022 年6 月9 日，公司股價50.83 元，總股本45.02 億股，對應市值2288 億元,2022-2024 年PE 約為12.94、14.26 和12.11 倍。公司為光伏產業硅料及太陽能電池片兩大細分領域頭部公司，技術積累深厚，成本優勢突出，受益于光伏產業高景氣度，我們給予“增持”評級。

風險提示：硅料新增產能超預期、光伏建設不及預期和疫情反復物流擁堵。