投資要點：

國內煤制烯烴龍頭企業，寧東基地循環經濟產業鏈構筑成本優勢，內蒙新項目開拓長期成長空間。公司深耕煤化工行業二十年，目前已擁有120 萬噸/年聚烯烴、700 萬噸/年焦炭、440 萬噸/年甲醇產能，其中煤制烯烴產量占全國總產量的10%，是國內煤制烯烴龍頭企業。公司依托寧東豐富的煤炭資源發展現代煤化工，延伸產業鏈至煤制甲醇、煤制烯烴和精細化工領域，構建了“煤-電-氣-化”上下游緊密銜接的循環經濟產業鏈，實現煤炭資源的高效利用，單位成本和能耗均處于行業較低水平。公司現金流狀況良好，資產負債結構保持健康合理水平，未來公司將繼續圍繞主業開展新項目建設：40萬噸/年甲醇項目于2022 年陸續投產;100 萬噸/年烯烴項目(包括25 萬噸EVA)預計于2023 年上半年投產;內蒙一期300 萬噸/年煤制烯烴項目預計于2024 年投產;公司中長期成長性顯著。

未來聚烯烴產能增量主要來自中國，高端國產替代市場空間廣闊，公司煤制烯烴成本優勢顯著。我國是全球最大的聚烯烴消費國，聚乙烯和聚丙烯表觀消費量CAGR10 分別為6.69%和8.06%，進口依存度長期維持在40%左右。隨著國內產能持續擴張，我國聚烯烴進口依存度呈高位下降態勢，但高端聚烯烴專用料仍高度依賴進口，未來高端差異化產品進口替代市場空間廣闊。目前我國烯烴生產工藝以油頭為主，但在我國石油高度依賴進口和國際原油價格高位震蕩的背景下，煤制烯烴成本優勢逐漸凸顯。公司憑借突出的管理能力，有效降低折舊攤銷費用，煤制烯烴項目單噸投資額業內最低，預計內蒙一期300 萬噸/年煤制烯烴單噸凈利潤近2100 元/噸，凈利率近30%，盈利能力進一步提升。

焦炭供需格局持續向好，區位優勢疊加煤炭自給，公司焦炭成本業內最低。隨著國家供給側改革深入推進，焦炭落后產能逐步出清，供需格局持續向好，疊加煉焦煤價格高位震蕩，支撐焦炭價格維持高位。目前公司擁有馬蓮臺煤礦、四股泉煤礦和紅四煤礦三座煤礦，煤炭產能720 萬噸/年，在建丁家梁煤礦90 萬噸/年，煤炭自給率高，有效降低焦炭原料成本。隨著300 萬噸煤焦化多聯產項目完工，公司成為國內單廠生產規模最大的焦化企業之一，有望擴大規模優勢，進一步提升盈利水平。

煤化工引領碳中和綠色發展之路，綠氫項目帶動化工產業鏈實現零碳變革。公司內蒙一期300 萬噸/年煤制烯烴項目采用國內外頂尖技術裝備，耦合綠氫構建風光氫儲一體化循環經濟產業鏈，通過十年補氫，單噸烯烴碳排放量降至5.41 噸，有望于2025 年實現碳達峰，2045 年實現碳中和。綠氫耦合煤化工具備技術和經濟可行性，隨著我國碳交易制度逐漸完善、碳稅費用不斷提升，疊加電解水制氫技術不斷改善、氫氣價格持續下降，與”綠氫“耦合的煤制烯烴單噸成本有望與當前生產成本相當，甚至略低于當前煤制烯烴成本。“綠氫”耦合煤化工成為“碳達峰、碳中和“背景下現代煤化工可持續發展的新路徑。

投資分析意見：預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為82.3、101.3、141.0 億元，當前市值對應PE 分別為13、11、8 倍，公司持續布局EVA 等新能源材料領域，整體估值有望得到提升，給予2022年合理PE 16 倍，上漲空間超20%。采用復雜FCFF 計算公司當前合理股權價值為1794 億元，上漲空間超60%。公司將在未來幾年內投產大量產能，我們認為絕對估值法更能反映公司中長期成長性，維持“買入”評級。

風險提示：原油和煤炭價格大幅波動導致產品價格波動的風險;原料供應及價格波動風險;在建及擬建項目投產進度不及預期。