報告摘要：

華能旗艦上市平臺 ，以火為主全面發展。公司為我國最大的上市發電公司之一，資產總額、營業收入及裝機容量均高居全國第一。截至2022年3 月底，公司擁有可控發電裝機容量1.21 億千瓦，其中火電占比84.5%，新能源占比13.4%。海外業務方面，新加坡公司總裝機200.94萬千瓦，負責運營巴基斯坦132 萬千瓦煤機，近年來穩定貢獻歸母凈利潤約4.3 億元。

保供穩價成效初顯，電改深化電價上浮。一方面，為保障我國能源安全、促使煤價回歸合理區間，國家近期密集出臺了一系列針對性政策，電煤中長期合同占比快速提升，火電廠綜合燃料采購價格持續下降，燃料成本逐步降低。另一方面，隨著電改加速推進，市場化交易電量占比大幅提升，在發電成本處于高位且電力供需緊張環境下，煤電電價普遍上浮近20%，盈利能力改善明顯。

成本邊際大幅改善，火電有望困境反轉。主要受2021 年四季度煤價過快過高上漲影響，公司煤電板塊21Q4 大幅虧損176 億元，是Q1-3累計虧損額的3.9 倍。今年以來煤炭長協價持續下降，22Q1、Q2 分別環比下降2.82%、0.55%，公司22Q1 單位燃料成本同比降低17.8%，疊加平均電價同比上浮19.47%，毛利率、ROE 等主要財務指標降幅均較去年降幅收窄。隨著煤炭長協換改簽工作持續推進，公司火電業務盈利能力有望逐季改善，在全年電價同比上浮15%、煤價同比持平的情形下可實現盈利約42 億元。

綠電占比快速提升，打造第二成長曲線。公司計劃“十四五”新增新能源裝機40GW，其中2022 年新增8GW，22Q1 已新增并網2.34GW。

預計新能源裝機及利潤占比將快速提升，2022 年預計貢獻利潤超68億元，2025 年裝機占比將達33.6%。公司有望從傳統火電企業逐步轉型為新能源發電企業，估值中樞有望穩步提升。

盈利預測：預計2022-2024 年公司營業收入2395.80/2500.86/2619.80億元，歸母凈利潤90.93/105.66/120.50 億元，EPS 0.58/0.67/0.77 元，對應PE 分別為13.88/11.95/10.47 倍，維持“買入”評級。

風險提示：燃料成本回落不及預期，新能源項目進展不及預期