清潔能源運營商龍頭擴張加速。截至2021 年底，公司累計并網裝機容量達2290 萬千瓦，YOY+46.7%;其中，陸風/海風/光伏/中小水電分別為969/458/841/22 萬千瓦，陸風/海風/光伏的市占率分別達3.2%/17.3%/2.7%。

受益于裝機擴張和全國風電利用小時提升7.1%，公司2021 實現營收154.8億元，YOY+36.9%;歸母凈利56.4 億元，YOY+56.3%;22H1，在發電量高增47%的帶動下，歸母凈利預計48-51 億元，YOY46-56%。

項目儲備充足，裝機有望持續高增長。截至2021 年底，公司新增核準規模達1600 萬千瓦(含在建1107 萬千瓦)。根據三峽集團規劃，“十四五”新能源裝機實現7000-8000 萬千瓦。公司力爭“十四五”末總裝機達到5000 萬千瓦。我們預計公司22-24 年裝機容量有望達2890/3690/4490 萬千瓦，YOY+26%/28%/22%，“十四五”CAGR 或達26%。公司資源獲取及運營管理能力均首屈一指，我們認為公司未來裝機增速仍將是行業翹楚。

需求側引導清潔消費，綠電交易量價齊升可期，保障項目回報。我們認為，雖然補貼取消后平價時代面臨電價下滑的問題，但行業設備成本以及融資成本的下降有望使項目投資回報率維持較好水平;在國內倡導綠色消費、海外碳關稅逐步推進的背景下，公司綠電收益有望增加(我們測算碳價50 元/噸對應綠電溢價0.04 元/度)。我們預計2022-24 年營收252.9/303.6/369.9 億元，YOY+63.3%/20.0%/21.8%(公司21 年實現綠電增收近600 萬元，測算溢價或小于0.03 元/度，我們的盈利預測暫不考慮綠電交易的收入增厚)。我們測算在平價假設下，陸風造價5.5 元/瓦對應IRR13.0%，海風造價12 元/瓦對應IRR6.1%，光伏造價4 元/瓦對應IRR7.8%。

成本控制能力優秀，股權激勵推進。公司22 年5 月包頭陸風項目EPC 成本(含風機)約3.7 元/瓦;22 年1 月山東昌邑海風項目EPC 成本僅10.2 元/瓦(含風機);甘肅武威光伏治沙項目在2.3 元/瓦組件價格下，總成本3.5 元/瓦。風電造價整體優于行業平均，光伏受組件價格階段性上漲影響。公司22年3 月以3.38 元/股(較7 月21 日收盤價折價46.9%)授予限制性股票，行權條件為2022-24年營收較2020年CAGR分別不低于15.0%/16.5%/18.0%。

盈利預測與估值。我們預計22-24 年公司歸母凈利82.0、97.5、119.8 億元，對應EPS 為0.29、0.34、0.42 元，22 年業績增長主要由補貼海風貢獻。參考可比公司估值，考慮公司資源獲取優勢和成本控制能力，給予公司2022年27-29 倍PE，對應合理價值區間7.83-8.41 元，維持優于大市評級。

風險提示。政策風險;惡性競爭;裝機增速不及預期;發電量對自然條件依賴較大;電價風險;成本下降不及預期，欠補及資本開支帶來現金流壓力。