事件

2022 半年報：半年度實現營收143.95 億元，同比增長37.53%。

實現歸母凈利潤40.15 億元，同比增長7.53%。

其中Q2 單季實現歸母凈利潤22.68 億元、扣非凈利23.92 億元。

其中扣非凈利同比增長16%、環比增長約27%，續創歷史新高。

簡評

主營產品價差較為平穩，焦炭增量+次要產品提價促成Q2 增長Q2 公司在價差平穩背景下，實現了高環比增長：我們重點關注Q2 單季的情況。Q2 公司實現扣非凈利23.9 億元，環比+27%，表現優異。從公司經營數據看(如下表2、3)，Q2 烯烴、焦炭價格與Q1 基本差異不大，原材料氣化煤、動力煤、焦煤也基本持穩。

這主要由于烯烴需求拖累價格上漲、同時原料煤基本在政策引導下被控制住。這與我們能夠從行業中了解的表觀信息高度相符。

而對于公司Q2 扣非的大幅高增長，我們認為主要原因可能包括：

1、焦炭二期投產，盈利有充分韌性：公司焦炭二期在Q2 投產，使得Q2 焦炭銷量環比+36 萬噸。此前市場疑慮主要在于焦炭二期沒有自給焦煤、盈利較薄。但實際上項目有一定規模優勢，以及配套副產年化40 萬噸甲醇，盈利韌性是比較強的，即使在雙焦價差最小時，也沒有出現過虧損的情況。

2、次要產品和出口增長明顯：Q2 烯烴漲幅很小，但公司后段精細化工產品(代表產品MTBE、純苯、改質瀝青)還是跟隨原油出現了比較明顯的環比上漲，我們估算精細化工加權價格環比增長超過10%，看似有限，但是在原料成本可控的背景下這部分漲價貢獻純利潤，也比較可觀。此外，今年由于格局變化和海外能源問題，烯烴出現了罕見的海內外倒掛情況，公司乘勢推進烯烴出口。據半年報，H1 烯烴出口1.22 萬噸，同比+1.06 萬噸。

3、長周期看，優秀煤化工企業往往會有超預期的業績表現：Q2為例，煤化工主要產品價差普遍偏弱，但華魯每個月業績都在超預期，寶豐Q2 單季也明顯超越。背后的原因有較為合理的解釋——煤化工企業從產業鏈各環節，特別是煤氣化環節有很大的成本壓縮空間。特別是煤制烯烴作為較為晚近的煤化工技術，其技術在近些年是有快速進展的。這都使得對于優秀的煤化工企業而言，往往其成本中樞會持續顯著下移。在通過跟蹤價格變化估算業績時，往往會忽略這部分影響，造成低估。

煤制烯烴效益排頭兵，當前高煤價下仍有充分成本競爭力，油價+需求修復或能持續支撐烯烴價格寶豐能源位于全國四大現代煤化工示范基地之一的寧東基地，毗鄰優質、低價的煤炭資源，區位優勢明顯。目前已具備約750 萬噸煤礦(計入紅四煤礦)、360 萬噸甲醇、120 萬噸聚烯烴產能的煤炭→甲醇→聚烯烴全產業鏈，同時將副產C4、 C5 等產品進一步加工為精細化工產品，煤化工產業鏈條高度一體化。加上公司的高效管理，公司因此具備顯著成本競爭優勢，產品毛利率和ROE 水平在近年均冠絕行業，煤制烯烴項目整體盈利水平在行業內居首。

21 年下半年以來，煤炭短缺成為熱議話題。但即使煤價水平較高，公司預計仍能通過穩健煤炭采購合作和生產流程的高效成本控制，保持相當穩健的盈利，同時獲取充沛現金流支撐未來資本開支計劃。另一方面，今年以來油價一直高位震蕩，目前布油期貨約95 美元/桶，據我們推算仍然在油頭烯烴普遍的成本線以上(90-95 美元/桶)，該油價下部分成本控制能力較弱的煉廠實際上仍然持續面臨虧損降負荷壓力，聚烯烴價格預計仍能有所支撐。另一方面，聚烯烴作為通用塑料，其需求與宏觀經濟景氣度密切相關。下半年由于疫情等不利因素環節，終端需求改善有望較大程度緩解上半年烯烴行業需求不利的局面。

22 年起產能持續投放，極致成本優勢+高效資本開支，長期成長邏輯通暢、項目審批有望加速公司目前處于業務體量的快速擴張期，2022 及以后年度，就公司已公告項目，公司預計新的營收和利潤增量來自：①、300 萬噸/年煤焦化多聯產項目，建設300 萬噸/年焦化、10 萬噸/年針狀焦等產能，Q2 產能開始爬坡，Q3 開始有望完整貢獻業績;②、寧夏三期100 萬噸/年烯烴項目，規劃產能為50 萬噸PP+25 萬噸PE+25 萬噸EVA，進一步擴大產能的同時推動產品高端化，且其中50 萬噸為回煉，或能進一步壓減公司煤制烯烴單位成本;③、寧夏四期項目，規劃50 萬噸/年烯烴，該項目已于2021 年6 月報批前公示;2022 年8 月4 日，公司在投資者互動平臺上表示，寧東四期烯烴項目已經取得政府的項目核準文件，如手續辦理齊備后，從開工到建成投產，預計建設周期2 年。

④內蒙300 萬噸煤制烯烴項目，該項目是公司未來的關鍵增量，該項目投產后，預計將極大增加公司營收、凈利體量，同時進一步充分壓低煤制烯烴成本，進一步提升公司競爭力。目前該項目處于環評二次公示、已提交生態環境部，但尚未環評受理階段。該項目涉及產能、資金規模很大，審批較慢，但在政策糾偏、高耗能行業產能審批已經出現邊際放松的背景下，對審批通過的確定性無需過度悲觀。

綠氫布局加速，降碳戰略思慮深遠，引領行業低碳轉型2019 年公司即啟動了200MW 光伏發電及2 萬標方/小時電解水制氫儲能及綜合應用示范項目，目前已部分建成并已投入生產。該項目采用“新能源發電+電解水制取綠氫綠氧直供煤化工”的新模式，將所產氫氣、氧氣直接送入化工裝置，實現新能源替代化石能源，開辟了一條經濟可行的實現碳減排的科學路徑。下一步，寶豐能源將拿出折舊資金和部分利潤資金，通過科技創新提高轉化率，降低生產成本，遠期有望實現綠氫與化石能源制氫的成本匹配，真正實現技術先進、經濟可行的“碳中和”科學路徑。煤制烯烴工藝中“轉換”環節會排放大量二氧化碳，如能實現綠氫替代合成氣轉換，公司生產單噸聚烯烴的碳排放有望因此下降約2/3，也使得長期而言“碳中和”“碳達峰”不會成為公司進一步發展的掣肘。

縱觀行業一線煤化工企業，公司布局光伏發電、電解制氫的戰略決心和地理稟賦(日照條件和土地面積)都明顯領先，有望持續引領行業低碳轉型。年報中，公司首提“自2022 年起，規劃每年增加綠氫產能3 億標方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭用10 年時間完成企業50%碳減排，用20 年時間率先實現企業碳中和。”

彰顯了公司在綠氫降碳領域上的堅定布局。

投資建議

我們預測公司2022、2023、2024 歸母凈利潤為80.38、97.17、115.75 億元，對應EPS 1.10、1.33、1.58元，對應 PE 12.6、10.4、8.8 倍，持續重點推薦，維持“買入”評級。

風險提示

全球原油或國內煤炭價格大幅波動;項目審批不及預期;產業政策變動