核心觀點：

雅礱江水電業(yè)績超預期，2022Q2 公司業(yè)績同比+50.84%。公司發(fā)布2022 年中報，2022H1 實現(xiàn)營業(yè)收入4.76 億元(同比+1.81%)，歸母凈利潤15.60 億元(同比+19.02%);公司單二季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.02億元(同比+18.48%)，歸母凈利潤10.02 億元(同比+50.84%)，創(chuàng)歷史同期業(yè)績最高水平，主要系上半年實現(xiàn)投資收益17.68 億元，同比增長25.0%(其中雅礱江水電貢獻16.52 億元)。

上半年雅礱江水電量價齊升，下半年來水豐枯有待觀測。2022 年上半年受益于兩楊電站投產(chǎn)+來水偏豐，2022H1 雅礱江水電實現(xiàn)發(fā)電量372.83 億千瓦時(同比+29.56%)，上網(wǎng)電價0.296 元/千瓦時(同比+1.87%)，量價齊升下，雅礱江水電實現(xiàn)凈利潤34.44 億元(同比+25.89%)，其中單二季度實現(xiàn)凈利潤21.27 億元(同比+53.50%)。考慮7-8 月份雅礱江來水偏枯，及四川省高溫干旱影響，下半年雅礱江水電發(fā)電量情況仍有待觀測。同時，兩河口蓄水完成后，作為多年調(diào)節(jié)電站，梯級調(diào)度補償效益值得期待。長期來看，雅礱江待開發(fā)水電裝機超10GW，并規(guī)劃2030 年前完成新能源/抽水蓄能裝機20/5GW。

股權(quán)投資央企新能源公司，省內(nèi)收購小水電提升裝機規(guī)模。公司參股多家央企新能源公司，上半年出資16 億元持有中核匯能6.4%股權(quán)，計入長期股權(quán)投資，并持有三峽能源0.89%股權(quán)、中廣核風電1.37%股權(quán)。水電方面，2020-2021 年公司積極收購省內(nèi)優(yōu)質(zhì)小水電，實現(xiàn)控股裝機提升，擁有在建銀江水電站0.39GW，預計2025 年投產(chǎn)。

盈利預測與投資建議。預計2022~2024 年公司歸母凈利潤分別為38.5/43.4/45.1 億元，按最新收盤價對應(yīng)PE 分別為14.6/12.9/12.4 倍。

雅礱江水電業(yè)績超預期，新能源成長空間廣闊。參考同業(yè)估值，給予公司2022 年15 倍PE，對應(yīng)13.10 元/股合理價值，維持“買入”評級。

風險提示。來水波動;上網(wǎng)電價調(diào)整風險;投資收益波動等。