在新能源發展迅猛的背景下，煤炭行業保持強勢的原因是什么?行業目前估值是否合理?產業鏈中有哪些投資機會?在招商基金年中策略會上，招商基金基金經理鄧童等多位基金經理帶來“穩增長是否持續蓄力，火爆煤炭紅利價值分析”的主題分享，以下是嘉賓部分觀點。

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新能源發展下煤炭行業的強勢和變化

這一輪行情來看，其實核心原因還是因為2008年到2010年上一輪我們經濟非常好的時候，我們投資了大量的煤炭新增產能。煤炭新增產能就帶來從2010年到2015年持續擴產，帶來煤炭過剩。煤炭價格壓得非常低，全行業日子都過得很難。煤炭就變成了在新能源大規模增長之前就已經過剩的行業。所以推出了去產能的政策，之后帶來了煤炭產能的迅速下降。大量關停煤炭的一些落后產能或者一些污染比較大或者一些有危險的礦井。煤炭其實從2016年開始，就不斷在持續去產能。同時大家對新能源的預期是比較高的，一直覺得新能源在能源的結構中可以扮演一個很重要的角色。新能源確實增長非?？?，但是占比依然不高。

所以在2021年這兩年，經濟增長還不錯的情況下，電力的需求還不錯，就帶來了供需缺口。煤炭確實去年8-9月份的時候面臨短缺，大家覺得可能到了年底煤炭就不夠燒了，國家出了一些煤炭保供的措施。當時煤炭的價格現貨最高到了2600塊，比最低的時候300-400塊的煤價翻了5、6倍。煤炭的成本相對固定，產出的價格增長了5-6倍。煤炭企業的利潤其實是超預期的好，而且在不斷超預期的好。哪怕在當下我們可以看到煤炭的企業利潤依然和去年同比有一個比較大的增長。所以我覺得所謂煤炭的強勢，主要還是因為過去一段時間煤炭表現太差，帶來了周期性的煤炭需求供需錯配，帶來了煤炭價格的快速上漲，企業利潤的大幅改善。

煤炭行業的轉型一直都有很多企業在做。但是回到主營業務上來看，因為現在煤炭新增投資確實比較困難，我們要完成“雙碳”的目標，大家普遍預期行業總的需求起碼是不會有快速的增長了。于是乎企業都不會去主動投資自己傳統的煤礦。因為煤礦的建設周期很長，建下去到能挖出來煤炭的時間非常長。所以企業如果手上有大量的現金，因為利潤很好，都需要去投資一些新能源的項目。

具體到項目上來看，我們看到很多企業一個直觀的做法，就是去做一些電力運營。因為電力是煤炭主要的下游行業，如果把電力運營加進來之后，從整個產業鏈上來講，就更平滑它運作周期性。除了電力運營之外，我們還看到有一些企業是準備做一些新能源的轉型，比如說鈉離子電池或者儲能。有一些企業去做氫能，因為煤炭在焦煤的生產過程中，會有一些氫氣的釋放，可以把它保存下來去做氫能。所以新能源的轉型也是主要的方向。

另外可能會著手于他們一些傳統礦井的再利用。有一些企業計劃在已經踩陷的煤炭挖掘區域去建光伏。因為這些區域本身不太適合做其他用途了，已經有一些踩陷的情況發生了。建光伏就可以把這塊地更合理運營起來，同時給當地一些居民帶來工作和就業機會，我們覺得這也是一個很好的方向。主要來看煤炭的轉型基本上都還是圍繞著主業，要么向下游延伸做電力，要么嘗試一些新能源行業的轉型。

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煤炭指數創下新高強于大盤的原因

煤炭其實已經連續兩三年都不錯了，包括去年煤炭指數表現在所有的行業里是比較靠前的。今年可以說是一枝獨秀，比第二名強了很多。其實核心的原因還是因為煤炭本身的企業利潤非常好。根據統計局的數據來看，上半年煤炭企業的整體利潤大概都是增長了150%以上，我們翻其他的行業，基本上是很難從利潤角度找到能夠與煤炭行業匹敵的行業。

我覺得上半年上漲主要還是因為大家預期到了整個煤炭行業的利潤會非常好。煤炭企業利潤非常好，因為煤價非常高。從長周期上來看煤炭價格比較高，是因為供需錯配。我們之前由于煤炭產能過剩，有大量的去產能政策。同時“雙碳”目標的約束，造成煤炭很難有新增產能，這是一個長邏輯。另外我們下游的需求其實還是比較有韌性的。因為煤炭最大的下游就是電力，電力其實基本上是跟GDP的增速是正相關的。今年用電量依然保持了穩定的增長，所以需求穩定，供給又錯配的情況下，煤炭的價格就一直維持在相對高的水平。當前的煤炭價格可能在1200塊，也遠遠高于過去幾年的平均價，也遠遠高于它的成本。煤炭企業在當前煤炭價格下的利潤依然非?？捎^，所以市場也基本上給了煤炭反映它真實經營狀況的漲幅。

但是我們看到煤炭的估值其實并沒有發生大幅的提高，煤炭指數漲幅基本上反映了利潤的增長。當前情況看，能夠走出強于大盤核心還是因為大家對于它的利潤做出了一定的反映，但是還沒有反映在它到拔估值的階段。在煤炭指數大幅上漲的情況下，僅僅反映了它的利潤水平，大家并沒有認為煤炭企業應該給到一個非周期股的估值。大家還是給了相對比較低的周期股的估值，認為它的利潤可能將來會發生比較大的波動。所以我們不能把未來的現金流完全按照現在的盈利狀況去貼現。在當前的情況下，我們覺得是一個比較均衡的狀態，市場也沒有給了很高的估值或者非常的悲觀，認為煤炭肯定利潤下降。

未來怎么走也完全取決于經濟的變化。如果說需求有了比較大的恢復，雖然當前的需求水平還不錯。因為今年工業企業用電情況并不是非常好，跟去年發生了比較大的區別。去年我們覺得主要是因為我們第二產業用電非常好，但今年主要是因為天熱。天熱是不能給它一個特別高的定價的。我們覺得如果給煤炭未來一個更高漲幅，需要看到下游的需求有一個比較好的增長。

伴隨著另外一個風險，如果需求不如我們當前的預期，煤炭的價格特別市場煤的價格出現下滑的情況下，我覺得煤炭的利潤有可能也會出現小幅的調整。但回不到之前那么差的情況，可能會有小幅的調整。我覺得這兩方面都可能會互相作用，我們也很難判斷說煤炭現在是高估或者低估，只能說在當前的情況下，我們認為煤炭是相對合理的水平。如果大家對于煤炭長邏輯有信心，那我覺得現在去布局煤炭也可以。因為我們覺得煤炭的供需情況，可能長時間都會是偏緊的情況。

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煤炭產業鏈下游投資機會

煤炭的產業鏈相對比較簡單，可以分成兩條線。一條線是動力煤，占比很高可能占到了80%多。這部分煤炭其實就是用來發電用的，下游就非常簡單就是電廠。中間有一些工程機械類，比如說煤機行業，是在這個產業鏈上。另外一條產業鏈是焦煤產業鏈，焦煤產業鏈相對也不長，它只是加入了鋼鐵行業。焦煤挖出來之后煉成焦炭，焦炭用來還原鐵礦石變成鋼鐵。這兩個產業鏈相對都比較短。如果從產業鏈的機會來講，煤炭對于這兩個產業鏈都是最上游。

從當前的定價來看，這兩個產業鏈的利潤也都集中在煤炭行業。鋼鐵產業鏈的利潤其實相對來講比較差，哪怕一個月前，全鋼鐵產業鏈都是虧損的。全行業的利潤大都集中在焦煤行業，鐵礦石也有一定的利潤，但也低于焦煤行業。發電企業大家也有所了解，電力企業在去年叫苦連天，就因為煤炭價格太貴了。今年情況略有好轉，但是電力企業也很難有特別好的利潤在傳統能源這一塊。所以當前的產業鏈格局就是利潤都集中在煤炭。

未來的投資機會，我們覺得也是分兩塊看。在電力這塊，可能對于下游的企業，它的新能源的運營包括一些綠電運營可能是它新的利潤增長點，與傳統煤炭的供需博弈可能會更加強一些。但是我覺得利潤可能在未來一段時間還是集中在煤炭行業，煤炭行業還是一個較好的投資標的，如果不考慮電力企業的新能源板塊。

從鋼鐵行業來看，大家當前的預期也還是比較悲觀。因為在前段時間，鋼鐵行業主動減產，就是因為下游需求比較差。鋼鐵企業如果還在擴產維持比較高的產量情況下，鋼材的價格可能會承壓。所以鋼鐵企業出現了一個最近幾年比較少見的主動減產情況。主動減產之后，我們可以看到鋼鐵的利潤出現了比較大的反彈。最近一段時間，鋼鐵行業的利潤是有所修復的，但我覺得或是一次短期的利潤修復。對于更長周期來看，還是要看下游需求情況。如果下游需求起不來，當前鋼鐵行業的利潤可能由于自發減產帶來的利潤可能維持不了太長時間，依然會被上游侵占很大一塊。所以從當前來看，全產業鏈相對好的還是在資源品，依然還是能源通脹的邏輯。

我們需要觀察的是下游需求如果真的好轉，雖然煤炭企業的需求也會很不錯，利潤也會增長，但是鋼鐵行業的利潤彈性會非常大。它可能從全行業虧損變成全行業有利潤，股價的彈性就比較大，所以我覺得還是看未來的需求情況。