在一個產業里，一些事件預示著市場結構的巨變，比如：

>龍頭公司組織形態變化;

>知名投資者產業布局;

>超大規模投融資事件等等。

近日，欣旺達電子股份有限公司(300207.SZ)子公司欣旺達電動汽車電池有限公司(以下簡稱“欣旺達EVB”)宣布完成A輪融資。據上市公司公告顯示，此次融資涵蓋天津和諧海河股權投資合伙企業(有限合伙)等22家外部投資者擬對欣旺達EVB進行的49.2億元增資，以及欣旺達EVB對深圳美珠美鵬企業管理咨詢合伙企業(有限合伙)等12家企業進行的可轉債融資11.9億元。除外部投資者外，欣旺達電子股份有限公司全資子公司欣旺達惠州新能源有限公司對欣旺達EVB擬增資20億元。凡卓資本擔任財務顧問。

在資本寒冬的背景下，欣旺達EVB此次融資不僅是今年創業投資市場上融資金額最多的，也是新能源行業近年少有的。這毫無疑問是新能源產業結構性變化的一個里程碑事件。

* 數據來源于企名片，統計截至于8月末，口徑不含IPO、并購、定增、私有化與戰略融資。

為什么這樣一個標志性的事件，發生在現在?

為什么欣旺達這樣的電池龍頭決定讓動力電池業務獨立融資?

躬身入局的頂尖投資者們，看到了哪些結構性變化?

作為本輪融資的財務顧問，凡卓資本長期關注新能源賽道，對行業擁有完整的觀察研究邏輯。凡卓投研部門聯合新能源部門共同推出本文，從投資與經營方面洞察新能源產業變化。

(1)投資：產業鏈結構巨變，當前的需求與供給關系對企業提出了新要求

(2)經營：生產、技術、資本管理，“大規模生產制造”能力被提升至新高度

對投資者

供需新變化，帶來產業鏈結構性變化

據觀察，越來越多的頭部投資者們認可“產業鏈結構的變化應當現在發生”這個問題我們可以從需求側和供給側兩個角度去分析：

(1)需求側：需求結構變化，對頭部公司的能力有了更高要求;

(2)供給側：產業鏈間供需松緊不一，整合或始于中游偏下行業。

從需求上講，產業鏈結構最大的變化來源于兩個因素：

(1)新能源汽車滲透率超過20%關鍵閾值;

(2)儲能市場帶來巨大增量。

很多投資者認為，從經驗上看，一個新興行業的滲透率，存在兩個關鍵閾值，一個在20%附近，一個在50%附近。新興行業和技術滲透率較低時，大量新玩家涌現，行業處于高速成長期，可以吸引大量資本，公司估值也可以獲得與之相配的“成長溢價”;而當滲透率超過一定比例(近20%)后，新興行業的增長仍可能保持較高速度——但是增長的空間受限，估值倍數也較難維持較高水平。

舉例而言，當行業滲透率從5%提升至20%時，成長的空間是4倍;而從20%提升至80%時，成長的空間也是4倍;而在后一種情況下，公司面臨的成長壓力顯然是更大的。

進而，當成長空間有限時，很多公司會從“謀求成長”，轉向為“謀求效率”，很多行業的整合就此誕生——大中型企業合縱連橫，提升經營效率，加深行業壁壘，最終帶來更豐厚的利潤和投資回報。這樣，一個行業的市場結構調整就完成了。而在這個過程中，并購、分拆、重組、獨立上市的項目將紛紛涌現。

毫無疑問欣旺達EVB的本輪融資就是在“新能源汽車滲透率首超20%、向著50%邁進”這個背景下完成的。頭部公司率先打響了結構變革的第一槍，既說明其管理層對產業規律的認識，也體現出其優秀的執行力。

根據我們的行業調研，部分上市公司和大型創業公司也表示有意追隨欣旺達的步伐，開啟“動力電池子公司獨立融資”的節奏;而如果我們從產業鏈上看，更早時間也發生了“杉杉鋰電拆分負極業務”、“貝特瑞出售磷酸鐵鋰業務”、“格林美分拆電池回收”等規模略小的交易。這就體現出了，“產業結構終將變化”已經成為了一部分產業資本先行者的共識。

而在需求端變革中，儲能市場的崛起成為不可忽視的因素。隨著新能源汽車對電池等中游產業的拉動，電池儲能行業的“基礎設施”逐步完善，電化學儲能對傳統儲能方式的替代也開始了，這也將帶來電池乃至新能源行業的“第二成長曲線”。新能源汽車在電池制造和相關設備方面帶動的市場，有近1萬億元規模;而儲能行業的市場規模同樣是萬億級別的，隨著儲能市場的逐步擴大新能源行業的投資仍將持續不斷。

但是儲能市場與新能源汽車市場的產業結構是不同的。傳統上講，汽車行業的采購決策主要由整車廠決定;而新能源汽車上，我國在電池等領域的投入塑造了“車廠與寧德共天下”的局面，車廠和其他頭部電池公司顯然是不滿足于此的，因而電池行業“一超多強”的格局就此形成。

而儲能市場，則是更加分散、也更加統一的。分散在于，儲能需求存在于電網的各個環節——發電、電網、工廠端、居民端……這與汽車行業中“車廠有較大話語權”是不同的。儲能市場的采購方已經出現了較大的下游國企，它們帶了來一定的市場的統一。由此值得深思的是“儲能產業鏈將會是什么結構，公司在拓展第二曲線時應當采用什么打法”。

當消費電子、新能源汽車和儲能市場分別對上游有著不同需求，同時后兩個市場逐步發展起來時，并購分拆、行業整合的必要性也就出現了。面對著不同的下游，單一實體單一決策較難抵御市場的風云變換;用獨立實體來滿足不同市場需求，激發不同部門管理層的積極性，欣旺達EVB的此次融資，也就好理解了。

與此同時，供給端的變化，也是產業鏈上結構性變化的來源之一。經過對上游鋰資源公司、寧德時代和一眾車企中報的分析發現：新能源電池產業鏈條上，上中下游之間，供需松緊程度是不同的。目前看，上游供給仍然不足，這種情況傳導至中游;而擁有著較多資源和較強議價能力的中游龍頭，則壓縮了下游利潤。

我們可以進一步提出設想：在更長的時間里當上游短缺的局面獲得緩解時，會發生什么情況?這對新能源產業鏈上不同的位置影響是不同的;經過測算發現，2024-2025年間，產業鏈中的部分環節仍將保持供需平衡的狀態;而部分環節則將會供過于求，紙面產能利用率可能會低于60%。低端產能過剩勢必沖擊中端產能，只有在技術和生產管理上有著較大優勢的公司，才能夠在產能出清后整合市場、獲得最大收益，但這個歷程恐怕較長。一些較為資深的投資者可能記得，2010年前后的新能源市場也出現過類似的情況;我們今天的市場整合進程也是可以參考歷史規律的。在這個整合進程中，更可能出現的是“快魚吃慢魚”，保持著靈活性的公司，可能擁有更大的話語權。

對經營者：生產、技術、資本管理

關注“大規模生產制造”能力

站在今天這個時間點，我們可以說新能源行業已經走完了第一程。中國的鋰電產業橫掃全球，而且已經初步形成了“一超多強、群雄并起”的格局。很多公司創業十年甚至二十年，與這個行業一同崛起。我們認為，下一階段，企業經營者可以重點關注以下三方面的能力：

(1)生產制造管理能力;

(2)研發與技術轉化能力;

(3)資本管理與市場整合的能力。

生產制造方面，我們認為鋰電行業需要關注的是“大規模生產制造”能力。與數年之前“從0到1”的探索階段不同，當前市場需求逐步被滿足、規模較大的公司逐漸涌現，之前的“粗放經營”實際上是無法滿足需求的。一個公司能否順利的從“小作坊”，轉化為“上市公司”，其大規模生產制造能力，顯然是首位。

而大規模生產制造能力，其實是個非常綜合、非常復雜的能力組合，我們建議大家關注兩方面：產業鏈資源關系管理、生產工藝和流程優化。這兩方面，不僅巨頭正在發力的，創業公司也仍有機會。

產業鏈關系方面，近年鋰資源和其他上游資源短缺，給行業敲響了警鐘。如何維護上游資源方關系、以更低成本獲取產業鏈資源，已經成為眾多公司不得不思考的問題。類似的，下游客戶的關系如何維護?如何切入動輒需要兩三年時間才能進入的主流車廠供應鏈?有的公司依賴的是資本的力量，并購整合上下游的關鍵資源，形成一個“產業聯盟”;有的則依賴于其優秀的產品，以技術推動產品力的提升，進而用一個合適的毛利區間來鞏固其上下游的地位。如果我們復盤鋰電行業上市公司和大型創業公司的歷史，會發現有茫茫多的方式和方法，但其目的都是相近的：鞏固產業鏈上下游關系，強化自身不可替代性。

而生產工藝和流程優化，也是個難以一言蔽之的事情。從創業公司一條產線的升級改造，到多條產線的生產一致性，這個進程傾注了公司管理者大量的心血。

數字化、自動化和智能化改造是一個方面，對材料、工藝和設備的基礎認知又是另一個方面;有一些進程是大公司自己摸索的，也有一些改造來源于與他們合作的其他創業公司。顯然，這里也將存在一系列創業機會，以上市公司德方納米為例，其自身的磷酸鐵鋰生產技術就是國內領先且獨一無二的;而在大規模生產過程中，他們摸索出了一些關鍵材料的低成本制備方法，這有助于其實現規模效益，在擴產過程中維持成本優勢;德方納米同時也收購了化工品公司和工控/設備公司，鞏固著其生產制造方面的領先地位。

而生產制造之外，基礎研發和成果商業化方面，鋰電行業也有著眾多可能性。無論是正極材料中，三元材料無鈷/高鎳產品的演進、磷酸錳鐵鋰對磷酸鐵鋰的升級，還是負極材料中硬碳、硅基負極的研發和生產，或者更遠一些的固態/半固態電池體系的構建，以及電池中其他各個產品的更新迭代，都仍然蘊含著機會——哪怕是一個小小的集流體，在新能源汽車、儲能兩個萬億級市場之內，也擁有著極大的前景。創業公司基于技術優勢獨立上市的機會仍在，而巨頭收購、形成自己的產業布局也不罕見。

除生產和研發之外，我們建議企業的經營者也應當給“資本管理能力”同樣的關注。以欣旺達EVB為例，一個優秀企業的資本市場溝通、產業整合能力，其實是非常值得研究的。欣旺達EVB本輪融資與早些時候的Pre-A輪融資，在投資者選擇、融資節奏等方面其實是非常考究的——很多深耕于產業的管理者，可能會選擇類似的“產業投資者先行、資本市場投資者緊跟”的節奏;在這個節奏下，公司與其他產業方形成合力，業務實力率先獲得提升，那么在其后的融資中獲得頭部投資者的青睞就水到渠成了。這種融資節奏管理，其實也反映了企業對產品、金融兩個市場的深厚認知。在“政府背景投資人迅速崛起”的今天，融資決策和資本管理則更為復雜，很多創業公司要考慮的，不僅是投資者選擇，還包括未來產能選址、營商環境等更多的因素，這勢必牽扯企業管理者更多的精力，因而在這個進程中，少不了專業的投融資服務公司的幫助。

我們認同產業資本將獲得更高的話語權。可以說，欣旺達EVB的本輪融資，實際上就是產業資本崛起的一個側寫。在我國經濟結構改造升級、各個行業開始出清的今天，鋰電行業的結構性變化只是眾多行業的一角。產業資本將如何塑造我們的經濟環境?這是值得我們深思的。