投資要點：

事件：公司發(fā)布2022 年中報。上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤112.92 億元，同比增長31.57%，符合我們預期。

長江流域來水前高后低態(tài)勢明顯，迄今為止二季度最高發(fā)電量帶動上半年業(yè)績高增。根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，今年上半年溪洛渡水庫來水總量較上年同期偏豐74.43%，三峽水庫來水總量較上年同期偏豐27.47%。在來水偏豐和聯(lián)合調度共同作用下，公司2022 年二季度單季實現(xiàn)發(fā)電量610.7 億千瓦時，同比增加53.46%，其中三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩發(fā)電量分別同比增長33.32%、12.02%、123.24%和81.04%，為公司上市以來二季度單季最高發(fā)電量，帶動上半年業(yè)績高增。雖然根據(jù)氣象數(shù)據(jù)，長江流域今年汛期降雨嚴重偏枯，但是綜合考慮公司水庫二季度存水以及往年枯水年份表現(xiàn)出的強大聯(lián)合調度能力，我們分析汛期來水偏枯對全年業(yè)績的影響相對有限。

財務費用下降速度超預期，投資收益下滑主要系上年同期非經(jīng)常性損益。公司今年上半年財務費用為20.38 億元，較2021 年同期同比減少約3億元(2021 年上半年財務費用較2020 年同期減少約1.5億元)，剔除應付股利后，公司6 月底資產(chǎn)負債率已降低至40%左右，為后續(xù)加杠桿收購烏白提供充足空間。公司上半年實現(xiàn)投資收益29.5 億元(2021 年同期為38.1 億元)，其中權益法核算投資收益為20.96 億元(2021 年同期為20.17 億元)，整體投資收益下滑主要系2021 年同期桂冠電力股權從公允價值法轉成權益法核算，產(chǎn)生了一次性的公允價值重估收益。公司今年上半年在上海電力、申能股份、廣州發(fā)展等公司凈利潤受火電拖累大幅下滑背景下，權益法核算投資收益仍實現(xiàn)增長，展現(xiàn)出強大的增長動能，預計下半年參股火電盈利改善后，投資收益有望釋放。

烏白注入在即，公司發(fā)展將進入全新時代。公司7 月1 日發(fā)布烏白注入方案，我們測算如不考慮聯(lián)合調度的增益作用，以2021 年歸母凈利潤為基數(shù)，資產(chǎn)注入后EPS 可增厚16.2%。除EPS 增厚外，烏白合計調節(jié)庫容達到溪向的兩倍，“六庫聯(lián)調”具備戰(zhàn)略意義。當前“六庫聯(lián)調”尚處爬坡期，預計未來幾年公司對來水的控制能力逐年增強。我們分析公司在2016 年溪向注入后股價迎來長牛走勢，除10 年分紅承諾外，更重要的溪向注入后的“四庫聯(lián)調”大幅提升了公司跨年度業(yè)績的穩(wěn)定性，使公司具備類債屬性。預計未來 “六庫聯(lián)調”完善后，公司業(yè)績穩(wěn)定性有望進一步提升，使得公司的折現(xiàn)率更加接近無風險利率，再度提升公司估值。

盈利預測與估值：考慮到三季度汛期來水不及預期，暫不考慮資產(chǎn)注入我們下調公司2022 年歸母凈利潤預測為290.9 億元(調整前為302.17 億元)，維持公司2023、2024 年歸母凈利潤預測分別為317.96、336.69 億元不變，對應PE 分別19、17、16 倍，維持“買入”評級。無論DCF 估值還是相比當前整個可再生能源發(fā)電板塊，公司股價均處于低估狀態(tài)，目標價30 元/股(資產(chǎn)注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20 倍估值)。

風險提示：來水不及預期，烏白實際盈利能力不及預期，電價發(fā)生不利變動。