8月底，北交所“一哥”貝特瑞公布了2022年上半年的業績情況。

報告期內，公司實現營業收入 102.01 億元，同比增長 142.47%;實現歸母扣非凈利潤 8.77 億元，同比增長 68.36%;綜合毛利率則從去年的28.19%下降至今年的19.56%。

分產品來看，公司負極材料在報告期內的銷量超過 14 萬噸，實現營業收入 63.59 億元，同比分別增長約126.17%/ 165.74%;正極材料同期銷量超過 1.2 萬噸，實現營業收入 35.33億元，同比分別增長約-40%/ 122.64%。

不難看出，貝特瑞的營收增速遠高于產品銷量的增速，公司在2022年上半年的產品單價同比去年有了比較大的提升。與此同時，毛利率的下降又說明公司在單位成本面臨著更大的壓力。

上述的數據生動地勾勒出了鋰電材料企業面臨上下游企業雙重擠壓的窘境。

貝特瑞營業數據

資料來源：Wind、36氪整理

負極材料業務：鱗片石墨等原材料漲價拖累毛利率

貝特瑞的負極材料業務在2022年上半年的毛利率為23.54%，同比去年大幅下降11.15個百分點。

從公司負極材料的單位售價來看，貝特瑞2022年負極材料的均價約為4.54萬/噸，同比上漲約17.31%。然而，公司負極材料主要原材料的漲幅則更為明顯。

過去一年，市場普遍將注意力集中在了碳酸鋰等正極原材料的漲價中。實際上，鋰電負極的原材料漲幅也同樣驚人。

公司的負極材料主要以石墨及焦類原料構成，原材料在營業成本中的占比約為50%-60%，

根據公司披露，東北地區鱗片石墨價格同比上漲約 73%，山東地區鱗片石墨價格同比上漲約36%;針狀焦上漲至每噸 1.1 萬元以上，優質低硫焦上漲至每噸 8000 元左右，同比漲幅亦超70%。

另外，負極材料的加工制造本身就以重資產為主，而其中石墨化等關鍵環節固定資產投入更高、消耗資金更大。因此，貝特瑞在該環節選擇了部分自產、部分外協加工的生產形式，2019年外協費用在營業成本中的占比約為16%。

貝特瑞財報指出，石墨化外協費用在2022年大幅上漲，二季度代工價格上漲到2.8萬元/噸。

最終，負極材料關鍵原材料及外協加工費的大幅上漲導致公司的成本壓力激增。然而，公司在面對下游的動力電池客戶時，又沒有很強的議價能力，最終導致毛利率大幅下降。

正極材料業務：剝離磷酸鐵鋰業務后，三元材料的日子也不好過

貝特瑞的正極材料產品在2022年上半年的銷量為1.2萬噸，同比去年下降40%。同時，銷售單價卻上漲超200%。

出現上述情況主要源自兩方面原因，一是公司在去年剝離了磷酸鐵鋰業務，只保留三元材料業務，導致今年銷量同比下降，另一方面，三元材料售價本身就比磷酸鐵鋰要高，因此對單價起到了提振作用;二是今年上半年，三元材料的上游原料如氫氧化鋰、鈷等價格大漲，公司對旗下產品的價格進行調整，這是造成公司正極材料價格大幅上漲的主要原因。

不過，盡管貝特瑞已經對三元材料業務進行了大幅的提價，但依然沒有將成本壓力完全傳導至下游。貝特瑞三元材料業務報告期的毛利率為10.87%，同比下降5.29個百分點。與同業相比，容百科技的三元材料業務毛利率從去年的15.08%到今年上半年下降至12.55%;

從銷售均價來看，容百科技三元材料的銷售均價約為29.54萬/噸，與貝特瑞接近，但毛利率卻略高于貝特瑞。我們認為上述差異主要系規模因素所致，2022年上半年容百科技三元材料出貨量達到3.5萬噸，而貝特瑞僅1.2萬噸。

現金流：下游動力電池企業占款嚴重，現金流表現“辣眼睛”

從貝特瑞的現金流表現情況來看，公司上半年經營活動現金流凈流出2.01億元，同比下降187%。另一方面，資本支出卻高達17.73億元。

實際上，公司的自由現金流已經多年表現不佳，這主要由以下兩方面原因造成：

1.下游動力電池客戶對公司占款嚴重，貝特瑞的應收賬款一直居高不下，2022年上半半年應收賬款及票據金額已高達46.06億，同比增長超185%。同時，原材料價格的居高不下，也使得公司的存貨金額在2022年上半年達到46.47億元。

2.鋰電材料業務的重資產特性，使得公司擴產需要投入大量的現金流，貝特瑞僅2020年至今的資本開支累計就已經超40億元，賬面固定資產+在建工程累計超65億元。

公司經營活動需要占用大量現金流，而產能擴建又屬于重資產投入，這也使得貝特瑞的資產負債率在2022年已經達到63.40%，長短期借款合計超50億元(其中短期借款約31億元)。好在公司身處鋰電材料這一明星賽道，歷年綜合借款利率僅3%左右，否則公司亦難承受債務負擔。

為了解決現金流的問題，貝特瑞已在今年6月份公布非公開發行草案，擬募集資金達50億元。若定增成功發行，公司的現金流壓力也將大大減輕。

總結與展望

整體來看，在上游材料大幅上漲的背景下，貝特瑞即使作為正負極材料行業的龍頭企業，也依然難以將成本壓力轉移至下游，最終導致毛利率的大幅下滑。

同時，面對下游強勢的動力電池廠商，公司的應收賬款也居高不下，現金流面臨著巨大的壓力。

在上述背景下，中游的鋰電材料企業實際上只有等待鋰礦降價這一條路，公司的毛利率和現金流情況在今年依然壓力重重。

從估值的角度來看，截止9月6日，貝特瑞PE-TTM約為26倍，萬得鋰電正極PE-TTM約為35倍，萬得鋰電負極PE-TTM約為32倍，公司的估值整體低于行業平均水平，如果考慮到北交所流動性的影響，公司的估值目前仍處于合理水平。