投資邏輯

混改煥發活力，硅片龍頭業績高增。TCL 中環為全球最大的光伏單晶硅片企業之一，受益光伏硅片產能提升、產品結構轉型、混改優勢體現，2022H1實現營業收入316.98 億元(+79.7%)、歸母凈利29.17 億元(+92.1%)。

工業4.0 持續降本，領先自動化提升全球化競爭力。公司依托工業4.0、智能制造降本增效，單位硅耗、硅片出片率、A 品率等指標行業領先，硅料價格回落后非硅成本及經營穩定性優勢有望充分放大。此外，前瞻性的工業4.0 及智慧工廠布局使公司自動化、標準化水平行業領先，海外擴產具有更強的可復制性，有望在光伏企業海外建廠趨勢中提升競爭力、擴大份額。

硅片技術多維領先+原材料穩定供給鑄就盈利護城河。公司為業內首個推出G12 硅片的企業，大尺寸、薄片化、N 型等多方面技術領先;為保障供應穩定性，公司參股、投資硅料產能，鎖定行業超三成進口石英砂供給，硅料產能釋放后有望維持較高稼動率、提升盈利能力。2021 年11 月公司非公開募集90 億元用于寧夏50GW G12 硅片項目，預計2022-2024 年硅片出貨85/135/170GW，單位毛利0.13/0.10/0.09 元/W。

疊瓦組件快速起量，借力MAXEON 推進制造業全球化。2022 年6 月末公司疊瓦組件產能已達11GW，上半年組件出貨大幅提升94%至3GW，且中標多個招標大單，逐步打開國內地面電站市場。此外，公司為MAXEON 第二大股東，有望依托其深厚海外渠道積淀、IBC+疊瓦技術優勢、北美產能優勢加快制造業全球化布局，鞏固公司光伏產業全球領先地位。

半導體硅片產能加速釋放，下游驗證持續推進。公司為國內主要的半導體硅片供應商，產品結構完善、產品驗證穩步推進，預計2022 年底8 英寸/12 英寸硅片產能將達到100/35 萬片/月，半導體業務有望隨認證推進逐步放量。

盈利預測及投資建議

我們預計公司2022-2024 年實現歸母凈利潤68、89、109 億元，同比提升69%、31%、22%，對應EPS 為2.10、2.76、3.36 元/股。給予公司2023年25 倍PE 估值，目標價69 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

競爭加劇風險、硅料價格波動風險、高純石英砂供應風險、產能建設進度不及預期風險、新業務市場開拓不及預期風險、限售股解禁風險。