本報(bào)告導(dǎo)讀：

短期來(lái)水波動(dòng)影響有限，兩楊電站帶來(lái)的綜合盈利增量有望超出市場(chǎng)預(yù)期。

投資要點(diǎn)：

維持增持評(píng)級(jí)：雅礱江權(quán)益價(jià)值彰顯，維持2022-2024 年EPS0.83/0.96/0.98 元，維持目標(biāo)價(jià)15.60 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

新增電站有望顯著拉動(dòng)雅礱江業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。市場(chǎng)認(rèn)為雅礱江新投產(chǎn)電站性價(jià)比較低，加之主汛期來(lái)水偏枯，新增電站對(duì)雅礱江業(yè)績(jī)拉動(dòng)作用有限;而我們認(rèn)為兩河口對(duì)四川水電系統(tǒng)的重要性被低估，三大水庫(kù)聯(lián)合運(yùn)行降低來(lái)水對(duì)電量的短期擾動(dòng)，疊加兩河口的批復(fù)電價(jià)保障及中游電站資本節(jié)約，新增電站有望顯著拉動(dòng)雅礱江業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

與眾不同的信息與邏輯：1)四川迎峰度夏電力緊缺的根本原因在于四川省電力系統(tǒng)供需趨緊且缺乏受阻系數(shù)較低的可控裝機(jī)容量，水電缺乏調(diào)節(jié)能力是四川電力系統(tǒng)瓶頸，而兩河口具備的多年調(diào)節(jié)能力是四川電網(wǎng)亟需的稀缺資源，我們預(yù)計(jì)兩河口批復(fù)電價(jià)將超出四川“年度調(diào)節(jié)能力及以上”水電分類標(biāo)桿電價(jià)。2)兩河口投產(chǎn)后雅礱江可實(shí)現(xiàn)兩河口及以下河段梯級(jí)完全年調(diào)節(jié)，三大水庫(kù)聯(lián)合運(yùn)行下短期來(lái)水偏枯對(duì)雅礱江全年發(fā)電量影響有限。3)兩河口、楊房溝電站目前機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度明顯快于投資進(jìn)度，水電上網(wǎng)電價(jià)改革后企業(yè)節(jié)約資本意愿強(qiáng)烈，縱向、橫向?qū)Ρ?參考雅礱江下游、瀾滄江上游電站)，新投產(chǎn)電站均具備資本節(jié)約的空間。

催化劑：兩河口、楊房溝批復(fù)電價(jià)落地;雅礱江發(fā)電量波動(dòng)顯著弱于來(lái)水波動(dòng);雅礱江下游電站平均電價(jià)上升等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：用電需求不及預(yù)期、來(lái)水顯著低于預(yù)期、電價(jià)低于預(yù)期等。