事件：2022 年9 月29 日公司公告，山西焦煤擬通過發行股份及支付現金方式購買公司控股股東焦煤集團持有的分立后存續的華晉焦煤51%股權、購買李金玉、高建平合計持有的明珠煤業49%股權。華晉焦煤51%股權交易價格由此前的65.99 億元調增至73.11 億元，明珠煤業49%股權交易價格由此前的4.43億元調增至6.16 億元。

華晉焦煤與明珠煤業股權收購價對應估值分別為7 倍、4 倍。據公告，2022-2024 年焦煤集團對收購資產組的扣非后業績承諾分別為10.12 億元、11.54 億元以及19 億元(業績承諾均考慮51%的收購比例)，收購價格對應2022-2024年PE 分別為7/6/4 倍，對應PB 分別為1.5 倍(以2022 年3 月末凈資產為基數測算，下同);明珠煤業2022 年1-3 月凈利潤為0.73 億元，年化凈利潤為2.93 億元，考慮49%股權交易價格6.16 億元，收購價對應PE 為4 倍，對應PB為1.6 倍。與之前收購方案相比，受益于煤價上漲，標的資產業績上升，即便交易價格有所提升，但估值較之前有所下滑。

收購落地后，權益產能增長約16%。據公告，華晉焦煤總產能1190 萬噸/年，主要資產為沙曲一號礦(500 萬噸/年)、沙曲二號礦(300 萬噸/年)、明珠煤業(產能90 萬噸/年，華晉焦煤持股51%)、吉寧煤業(產能300 萬噸/年，華晉焦煤持股51%)。本次股權收購完成后，公司權益產能規模將增加554 萬噸/年，本次收購落地后，公司權益產能規模增長16%。本次資產收購擬以現金與發行股份結合的方式進行，其中股份發行價格為6.21 元/股，同時考慮到權益分派影響，本次資產收購的發行價格調整為5.41 元/股。標的資產總對價為79.28億元，其中67.39 億元對價以發行股份形式支付，11.89 億元對價以現金形式支付，則上市公司發行股票數量合計為12.46 億股，較之前的方案9.64 億股增加2.82 億股。此外，公司公告擬向合計不超過35 名符合條件的特定對象非公開發行股份募集不超過44 億元配套資金，公司EPS 或進一步面臨攤薄風險。

后續資產注入仍值得期待。本次收購為繼2020 年收購水峪煤業及騰暉煤業后再一次收購大股東資產。根據集團債券募集說明書，截至2021 年末，集團共有煤炭產能2.07 億噸，其中主要礦井產能1.4 億噸，剔除上市公司產能與山煤集團產能(主要資產在山煤國際)后，仍有1.28 億噸產能，主力礦井中仍有6105萬噸/年左右產能具備資產證券化可能，資產注入空間仍然廣闊。

投資建議：考慮到煤價持續高位上調公司盈利預測，預計2022-2024 年公司歸母凈利為111.74/114.29/119.21 億元，對應EPS 分別為2.73/2.79/2.91元/股，對應2022 年9 月29 日的PE 分別均為5 倍。維持“推薦”評級。

風險提示：煤價大幅下行;集團資產注入不及預期;正在進行的資產收購仍存在不確定性，且資產收購仍需募資，因此EPS 有進一步攤薄風險。