內外布局，享受行業上行紅利，首次覆蓋評級“增持”

我們首次覆蓋兗礦能源A 股，給予“增持”評級和56.5 元的目標價，基于9.1 倍2023E P/E(22-24E EPS 為7.18/6.22/6.39 元)，相比港股目標價格34.3 港幣(4.8 倍2023E PE)溢價83%，與近三年來A-H 平均溢價一致。

兗礦2016 年以來內外布局，澳洲和陜蒙基地通過收購和新建擴張規模并提升成本競爭力，形成三大生產基地;公司市場化價格和海外銷售占比高，能夠充分享受煤價上行周期所帶來的利潤高彈性;未來潛在集團優質煤炭資產注入以及現有資產產能/產量的進一步提升推動公司內外延擴張。但我們預計煤炭市場供需逐步寬松，價格中樞或穩步下移，2023 年核心關注海外經濟衰退與否和程度，2024 年之后看可再生能源裝機增加量。

三大基地格局形成，資產質量和成本競爭力顯著提升兗礦2017 年在煤炭行業低谷收購聯合礦業顯著提升了澳洲煤炭資產的規模和質量，并形成了目前莫拉本、HVO 和MTW 的三大主力資產。2018 年起公司在陜蒙通過新建和收購集團資產形成千萬噸級礦井群，金雞灘、轉龍灣、營盤壕、石拉烏素四大主力資產，隨著產能核增、竣工審批完成以及地質問題解決，陜蒙基地將成為公司低成本高產量的年輕礦井基地，且中期仍有嘎魯圖和劉三圪旦合計1,300 萬噸/年的產能貢獻。山東基地的萬福煤礦預計于2024 年投產。公司目前形成山東、陜蒙和澳洲三大生產基地，地域分布均衡且資產質量有了顯著的提升。

市場化價格銷售占比高，煤價上行周期行業β的受益者兗礦海外銷量、本部精煤以及內部煤化工對應的銷售均可以按照市場化價格進行銷售，我們預計公司2022 年60-70%的銷售占比是市場化價格銷售，顯著高于中國神華和中煤能源約20-30%的現貨銷售占比。受益于海外更緊張的能源供需和市場化價格，1H22 公司澳洲基地貢獻51.2%的凈利潤占比，且實際成交價格滯后市場價格一個季度，海外業務2022 年有望實現較高利潤。1H22 受益于煤價高位繁榮，公司平均煤價同比增長547 元/噸，顯著高于中國神華和中煤能源的134 元/噸和210 元/噸。

產能/產量提升和集團資產潛在注入，內外延擴張可期兗礦莫拉本、金雞灘、營盤壕、石拉烏素煤礦在擴建完成、產能核增和審批批文以及地質問題解決后，有望提升產量1,100 萬噸/年，較公司目前產量提升10%。同時2024 年后萬福、嘎魯圖和劉三圪旦煤炭有望投產，提升產能980 萬噸/年，和集團山東能源同業競爭的解決有望帶來優質煤礦資產注入和潛在的資產收益率的提升。公司內外延擴張可期。

風險提示：煤炭需求低于預期;海外能源產運擾動大幅減少。