投資要點

事件：公司發布2022 年三季報，公司2022Q1-3 實現營業收入527.72 億元，同增117.40%;實現歸屬母公司凈利潤16.76 億元，同增132.37%。

其中2022Q3，實現營業收入193.64 億元，同增126.53%，環增3.41%;實現歸屬母公司凈利潤7.71 億元，同增393.93%，環增52.96%。Q1-3毛利率為10.24%，同減4.09pct，Q3 毛利率10.22%，同減4.09pct，環減0.98pct;Q1-3 歸母凈利率為3.18%，同增0.20pct，Q3 歸母凈利率3.98%，同增2.16pct，環增1.29pct;Q3 含匯兌收益3 億+及減值1.6 億，業績超市場預期。

單瓦盈利持續改善，全年出貨上調預期。公司2022Q1-3 組件出貨28.5GW，同增92%;其中Q3 出貨10.3GW，環比持平，國內占比提升至45%，TOPCon 出貨近3GW。公司盈利能力持續改善，測算Q3 單瓦凈利約7 分/w，環比提升2 分;其中PERC 單瓦盈利約5-6 分， TOPCon單瓦盈利約9 分-1 毛，N 型溢價逐步顯現。2022Q3 硅料價格堅挺，公司一體化率提升+加速薄片化提升單瓦盈利，制造端能力優異。展望Q4，公司預計組件出貨13-15GW，其中TOPCon 出貨5-6GW，受益于規模效應+實現一體化P/N 同價，超額收益將進一步提升。因此上調公司全年出貨至41.5-43.5GW，其中TOPCon 出貨10GW;23 年持續高增，我們預計組件出貨增長50%以上，N 型占比超60%!

TOPCon 領跑者，一體化率不斷提升。公司N 型一期16GW 已實現滿產，量產效率達25%，良率達98%(持平PERC)，研發效率再創記錄達26.1%。TOPCon 電池合肥二期8GW 已投產爬坡，海寧二期11GW將于年底投產，我們預計2023 年底量產效率達25.7%(結合SE 及技術優化)。西寧20GW N 型拉棒產能于Q4 投產，我們預計2023 年初完成爬坡，N 型自供能力增強。參股新特內蒙古10 萬噸硅料我們預計10 月滿產，硅料保供并逐步貢獻投資收益。我們預計2022 年底硅片/電池/組件產能65/55/70GW，一體化率持續提升，其中N 型電池30GW+，TOPCon龍一地位穩固。

盈利預測與投資評級：基于單瓦盈利持續改善，一體化率持續提升，我們上調盈利預測， 我們預計公司2022-2024 年歸母凈利至27.25/54.90/75.28 億元( 前值為27.25/51.58/75.15 億元)， 同增139%/101%/37%。基于公司TOPCon 新技術領先地位，給予2023 年40xPE，對應目標價22 元，維持“買入”評級。

風險提示：競爭加劇、政策不及預期等。