投資要點：

事件：公司公布2022 年三季報，前三季度營業收入412.7 億，同比增長2.03%，歸母凈利潤189億元，同比減少3.18%;其中，第三季度實現營業收入158.8 億元，同比減少22.7%，實現歸母凈利潤76.53 億元，同比減少30.34%，好于我們此前預期的三季度單季度歸母凈利潤70 億元左右。

上市以來最枯三季度，單季度發電量同比減少34.20%。長江流域2022 年來水情況呈現極端的“前高后低”態勢，公司二季度單季發電量同比增長53.46%，為公司上市以來二季度單季最高發電量。

但是進入汛期后，長江流域降雨嚴重偏枯，根據公司公告，三季度溪洛渡水庫來水同比偏枯20.49%，三峽水庫來水同比偏枯54.40%。綜合影響下，公司第三季度總發電量同比減少34.20%，其中三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩發電量分別同比減少51.75%、21.19%、17.60%和9.69%;前三季度累計發電量同比減少2.61%。

營業成本和財務費用均好于預期，投資收益整體穩定。在來水嚴重偏枯背景下，公司前三季度扣非歸母凈利潤同比逆勢增長5.05%，非經常性損益主要系2021 年上半年持有的桂冠電力股權計量方式變化產生的一次性收益。公司2022 年三季度營業成本為55.88億元，較上年同期減少超過4 億元;財務費用為10.6 億元，較上年同期減少超過2 億元。我們分析營業成本下降主要與三峽機組折舊到期有關，三峽首臺機組2003 年投產，最后一臺機組2012 年投產，水輪機組折舊18 年，由此測算2021-2030 年折舊陸續到期，2022 年為折舊集中到期年份。財務費用下降主要系公司利用富余現金流持續償還高成本負債，同時降低資產負債率為明年加杠桿收購烏白資產奠定基礎。公司三季度權益法核算的投資收益為10.3億元，較上年同期的11.92 億元小幅下滑，我們分析主要受申能股份、湖北能源等參股公司業績大幅下滑拖累，但是投資收益整體表現較為穩健。

少數股東損益大幅增長值得關注，秘魯LDS 項目業績或超預期。公司三季度單季少數股東損益達到1.04 億元，上年同期僅0.61 億元，前三季度少數股東損益2.75 億元，上年同期僅1.59 億元。公司目前旗下四座電站均為全資控股，不存在少數股東損益，少數股東損益主要來自2020 年收購的秘魯LDS 公司，少數股東損益大幅且持續增長，反映了秘魯LDS 項目業績或超預期。

烏白注入在即，公司發展將進入全新時代，張掖抽蓄項目獲批。公司7 月1 日發布烏白注入方案，10 月 27 日方案獲得證監會審核無條件通過。我們分析烏白注入后公司將進入全新發展階段，一方面資產注入一次性增厚EPS，另一方面聯合調度優化有望使下游電站持續增發。公司在2016 年溪向注入后股價迎來長牛走勢，除10 年分紅承諾外，更重要的溪向注入后的“四庫聯調”大幅提升了公司跨年度業績的穩定性，使公司具備類債屬性。預計未來 “六庫聯調”完善后，公司業績穩定性有望進一步提升，使得公司的折現率更加接近無風險利率，再度提升公司估值。此外，公司10 月張掖抽水蓄能項目獲批，總裝機140 萬千瓦，當前我國抽蓄電站享受兩部制電價，其中容量電價按照收益率6.5%核定，抽蓄業務有望打開公司長期增長空間。

盈利預測與估值：考慮到三季度汛期來水不及預期，暫不考慮資產注入，我們下調公司2022年歸母凈利潤預測為260.09 億(調整前為290.9 億元)，維持公司2023、2024 年歸母凈利潤預測分別為317.96、336.69 億元不變，對應PE 分別18、15、14 倍，按照公司承諾的70%分紅率計算，當前股價對應2022 年股息率3.7%，維持“買入”評級。近期受外資流出以及其他市場擔憂影響，公司股價出現罕見幅度回調。我們強調，影響公司水電主業業績的因素有且只有電價、降雨和聯合調度能力，我國當前電力供需格局持續偏緊，公司水電電價已然處于可比電源中的地位，電價上行機遇顯著大于下行風險;單季度的降雨豐枯不影響長期投資價值，未來幾年聯合調度能力確定性逐年加強。因此，我們認為非經營性因素干擾導致的股價回調恰恰提供了配置機遇，無論DCF 估值還是相比當前整個可再生能源發電板塊，公司股價均處于低估狀態，目標價30 元/股(資產注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20 倍估值)。

風險提示：來水不及預期，烏白實際盈利能力不及預期，電價發生不利變動。