公司近況：2022 年10 月26 日，公司發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項經證監會并購重組委審核通過;10 月31 日公司發布三季報。

Q3 來水偏枯導致發電量下滑，中和二季度全年業績有望維穩

前三季度公司實現營收412.69 億元，同比增長2.03%;實現歸母凈利潤189.44 億元，同比下降3.18%;實現扣非歸母凈利潤190.15 億元，同比增長5.05%; 毛利率為61.02%， 同比增加1.2 個pct ; 凈利率為46.57%，同比下降2.2 個pct;EPS(稀釋)0.833 元/股，同比下降3.18%;ROE(加權)10.24%，同比減少0.65 個pct。

公司三季度實現營收158.81 億元，同比下降22.71%;實現歸母凈利潤76.53 億元，同比下降30.34%;實現扣非歸母凈利潤77.36 億元，同比下降29.52%; 毛利率為64.81%， 同比下降5.94 個pct ; 凈利率為48.84%，同比下降4.92 個pct;EPS(稀釋)0.3365 元/股，同比下降30.34%;ROE(加權)4.28%，同比減少2.43 個pct。

2022 年1-9 月公司控股水電發電量為1485.32 億千瓦時，同比下降2.61%，其中葛洲壩、三峽、向家壩和溪洛渡電站分別發電量同比-4.55%、-17.59%、16.85%、18.28%;Q3 單季度發電量為534.18 億千瓦時，同比下降34.20%，其中葛洲壩、三峽、向家壩和溪洛渡電站分別發電量同比-21.18%、-51.75%、-9.69%、-17.6%。根據公告，三季度溪洛渡及三峽水庫來水較上年同期分別偏枯20.49%、54.40%(此前二季度單季的發電量同比增加53.46%)，但整體累計發電量下滑幅度較小，全年業績有望保持穩定。

預計23 年上半年進行資產交割，控股總裝機增長57.46%

公司擬以發行股份及支付現金的方式購買三峽集團、三峽投資、云能投及川能投合計持有的云川公司100%股權，同時以非公開發行股份的方式募集配套資金。經國務院國資委備案評估報告及交易各方協商確定，云川公司100%股權的交易對價為8,048,382.79 萬元，其中1,609,676.56 萬元以發行股份形式支付，6,438,706.23 萬元以現金支付。

10 月26 日，烏白電站重大資產重組已獲得證監會審核通過，若進展順利，預計2022 年底前取得證監會批文、2023 年上半年進行資產交割。

目前公司擁有三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩四座梯級水電站，總裝機量4549.5 萬千瓦;擬收購烏東德、白鶴灘電站總裝機2620 萬千瓦，其中烏東德于21 年6 月全部投產發電，截至11 月7 日，白鶴灘電站已投產15 臺機組(共16 臺)。本次交易完成后，長江電力作為三峽集團大水電業務平臺，將實現大水電資產集中管理運營，控股總裝機增長57.46%。

六大梯級水庫位于金沙江下游至長江中上游，分別為烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽和葛洲壩水電站，2021 年“四庫聯調”增發電量為92 億千瓦時，“六庫聯調”預計年發電量可增加60-70 萬千瓦時，若來水偏豐將帶來更高預期。目前白鶴灘和溪洛渡水庫已蓄滿，向家壩蓄滿在即，當前來水形勢較前期有明顯好轉，預計四季度來水總體平穩。

今年的長江流域出現歷史罕見的“汛期返枯”及“夏秋連旱”，降水量極端偏少，氣溫突破極值，公司在不利因素影響下有穩定的業績表現，體現其高抗風險能力，發電量及業績有望待降水量和來水情況回歸均值時得到高增長。

風光水儲、多能互補以及抽水蓄能，將成為“十四五”新增長點

“十四五”期間，公司總的新能源裝機規劃力爭突破千萬千瓦級規模，其中風光裝機占比為3:7。目前金沙江下游基地項目進展較順利，預期2022 年底，基地部分投產項目可達百萬千瓦級。“依水而建、互補平滑出力曲線、打捆外送消納”是新能源依靠大水電獲得增量的主要模式，公司作為裝機量最大、流域覆蓋最廣、配套外送通道完備的水電企業具有領先優勢。

目前公司正在積極推進奉節菜籽壩、涪陵太和、巫山大溪等抽蓄項目的前期工作，甘肅張掖抽蓄電站已于10 月27 日開工建設，預計2028 年首臺機組投產，2029 年全部投產發電，收益率滿足資本金IRR6.5%的標準。電站建成后，將有效保障電力系統調峰儲能需求，支撐清潔能源外送基地安全穩定運行。控股股東三峽集團抽蓄項目儲備豐富，列入“十四五”抽蓄計劃項目數量領先其他央企，同時對項目盈利能力把控嚴格，成為公司持續開拓抽蓄板塊的良好基礎。

參股實現全流域戰略布局，投資收益提升業績穩定性

根據2022H1 中報，公司持股三峽水利、廣州發展、金中公司、申能股份及桂冠電力、國投電力及川投能源分別為18.62%、15.35%、23%、12.2%、11.36%、18.59%、11%，Q3 累計投資收益占凈利潤的21.75%，單季占比15.87%。投資收益逐漸成為利潤增長點之一，同時公司通過參股形式，提升金沙江及長江流域聯合調度能力、加強新能源業務協同。

投資建議及盈利預測：隨著烏白電站資產注入，公司將進一步鞏固大水電地位，對長江流域的水風光儲資源最大化利用，屆時公司盈利能力將大幅提升，長期業績增長可期。預計公司22 至24 年實現歸母凈利潤280.75 億元、309.29 億元、321.41 億元，對應PE17.95x、16.29x、15.68x，維持買入評級。

風險提示：來水不及預期，新能源項目進程不及預期，電價下降超預期風險，自然災害，用電需求不及預期，資產注入時間推遲