事件描述

12 月1 日公司發布重組方案調整草案，其中華晉焦煤51%股權交易價格由此前的73 億元調整為66 億元，明珠煤業49%股權交易價格由此前的6 億元調整為4 億元;發行股份數量由此前的12 億股調整為11 億股。

事件評論

收購資產性價比提升。本次收購價下調使得收購資產性價比有明顯抬升：1)業績增厚：

公司擬收購的華晉焦煤和明珠煤業現有沙曲一礦、沙曲二礦、吉寧礦及明珠礦，設計生產能力分別為500 萬噸/年、300 萬噸/年、300 萬噸/年及90 萬噸/年，合計產能為1190 萬噸/年。收購后，公司核定產能有望達到約5000 萬噸，產能較收購前提升30%以上;產量則有望從2021 年的3500 萬噸左右提升至4500 萬噸以上。按照業績承諾，若本次重組2022 ( 2023 ) 年實施， 對應2022-2024 ( 2025 ) 年重組資產業績承諾為20.99/13.66/14.57/(16.02)億元;若2022/2023 年山西焦煤業績為100/101 億元左右，則收購后業績預計可達110-120 億元左右。2)收購資產性價比提升：截至12 月2 日，長江煉焦煤板塊PE 估值為6.3 倍;而根據業績承諾，2022-2024(2025)華晉焦煤業績預計為41.15/26.78/28.58/(31.41) ， 對應華晉焦煤51% 股權收購價PE 分別為6.17/9.47/8.88/(8.08);明珠煤業2022 年1-7 月份凈利潤為2.76 億元，年化凈利潤為4.74億元，對應明珠煤業49%股權收購價PE 為1.91。

冬儲補庫支撐基本面回暖，“第三支箭”落地提振市場信心。一方面，隨著近期疫情影響貨運導致供應緊張、部分前期檢修鋼廠陸續復產帶動下游需求邊際好轉、焦炭逐步落實兩輪漲價后利潤稍有修復，焦煤基本面有所回暖，截至12 月1 日山西呂梁產主焦煤市場價已從11 月低點2050 元/噸回升至2300 元/噸。考慮到當前終端焦煤庫存合計仍處歷史同期低位，冬儲補庫背景下終端對焦煤采購剛需有望逐步釋放，并支撐焦煤價格偏穩震蕩運行。另一方面，繼信貸、民企債券融資支持工具之后，房企再融資“第三支箭”落地，在穩增長預期下，冶金煤板塊作為地產鏈下供給偏緊、估值較低、股息較高板塊，有望受益于地產好轉迎來景氣度提升，而公司作為板塊龍頭有望優先迎來價值修復。

山西焦煤作為焦煤板塊國有龍頭，高股息低估值投資價值顯著：1)稟賦優異，噸煤毛利居焦煤行業之首。2)集團資源豐富，潛在資產注入空間巨大。截至2022 年3 月，上市公司核定產能(含聯合試運轉)3780 萬噸;未上市核定產能仍有1 億噸以上。3)融資成本低廉，集團債務到期有望助力分紅提升。集團2023-2025 各年度到期債務規模較大，這或使得集團對公司分紅的意愿加強，利好公司高分紅、高股息的延續。

投資建議及估值：預計公司2022-2024 年EPS 分別為2.44 元、2.47 元和2.54 元，對應PE 分別為5.41 倍、5.34 倍和5.19 倍，維持公司“買入”評級。

風險提示

1、經濟承壓形勢下，下游需求存在不確定性;2、外部因素影響下，煤價出現非季節性下跌的風險。