預計可增厚2011年業績10％

我們認為未來3年驅動大秦鐵路盈利增長的主要因素包括:大秦線以及擬購買資產業務量的穩定增長、基準運價的調升、后續鐵路資產的再注入。我們判斷后兩個因素驅動力更大，但同樣不確定性也更大。

基準運價的調升需要發改委等政府相關部門的審批，我們無法準確地把握調升的節奏，因此在盈利預測時未考慮運價調升因素。但這種調升的可能是存在的。此外，我們假設資產的購買在年底完成，對業績的影響將在2011年顯現。

此外，應該關注的是，隨著2億噸擴能工程的完成，大秦鐵路在購買大股東資產外，在未來2年里無重大資本支出計劃，鐵路大修等費用壓力亦較輕。而隨著大秦線運量達到4億噸，甚至超出4億噸，鐵路利用效率的明顯提高將帶來業績的顯著提升。

綜合考慮業務增長和資產注入等因素，我們預計2010－2012年每股收益分別為0.67元、0.80元和0.84元。不過，我們還是對大秦鐵路煤運業務的長期增長空間表示一定的擔憂，在低碳經濟逐漸升溫的背景下，南方對北方的煤炭需求增長或將不再那么強勁。鑒于此，我們給予大秦鐵路首次“增持”評級，目標價11.73元。

核心能源通道地位 10年內難以撼動

大秦線2009年完成煤炭運輸量3.3億噸，占全國煤炭運輸總量的26％。預計2010年能夠完成3.9億噸左右的煤炭運輸量，接近大秦線4億噸的設計能力，同比增長18％。

我們堅信大秦線在未來10年內，作為煤炭核心通道的地位不會改變。本判斷主要基于兩點:其一，山西煤炭資源整合告一段落，較長時期內，山西、蒙西和陜西仍是東南沿海煤炭需求的主要來源；其二，尚沒有其他煤炭資源通道對大秦線形成明顯替代；其三，煤炭進口仍會進一步增長，但對國內煤炭的擠出效應短期內難以顯現；其四，陜西和蒙西煤炭產量的快速增長給大秦線帶來充足的煤炭貨源。

我們預測大秦線未來3年煤炭運量的復合增速為4％左右，2013年可達到4.4億噸。大秦線運量的穩定增長和滿負荷的運營是未來大秦鐵路盈利穩定的基石。

運能增長驅動 轉向需求增長驅動

隨著大秦線2006年2億噸擴能的完成，運輸能力的提高對大秦鐵路業務量增長的驅動作用趨于下降。因為，一是運輸能力的再提高已經比較困難；二是需求已經得到較大程度的釋放，目前年運量尚未達到4億噸。

根據大秦線煤炭來源的結構，蒙西地區的比重明顯上升，2009年來自大包線和大準線的煤炭量合計超過1.4億噸，占比43％，比2008年大幅度提升了12個百分點。我們認為這與2009年山西煤炭資源整合有關，但從長期來看，這種比例有可能進一步提高，但再顯著提升的可能性較小。

2008年和2009年，大秦線運量僅增長4.62％和下滑2.94％，明顯低于我國同期的原煤產量，更低于內蒙古和陜西的煤炭增速。我們認為大秦線運量的增長緩慢主要是受自身運能的限制，同時也主要受制于山西煤炭產量增長乏力，以及2009年我國煤炭大量的進口替代。如果沒有來自蒙西地區的煤炭增長，大秦線運量增長壓力會更大。

目前山西煤炭資源整合已經基本完成，制約山西煤炭產量增長的因素得到緩解。此外，陜西和蒙西地區快速增長的煤炭產量能夠為大秦線帶來充足的貨源。在此背景下，未來大秦線煤炭運量的增長主要取決于下游需求狀況。

資產收購進入實施階段

大秦鐵路通過公開增發募集資產購買大股東資產已經獲得證監會批準，預計將在未來6個月內實施。

大秦鐵路本次擬收購的資產主要包括兩部分:太原局運輸主業相關資產，41.16％朔黃鐵路和巨力公司90.2％的股權。

太原局運輸主業資產包括7條鐵路干線和5條鐵路支線，營業里程合計1724.3公里，這些線路“主要承擔晉中、晉東南及晉南地區的煤炭外運任務，在‘西煤東運’占據重要地位。”

我們較看好擬注入的太原局運輸主業資產的盈利增長空間，主要原因是:隨著客運專線的建成，原有線路的運能將會得到釋放，貨物周轉量有望得到提升；2010年1月起，太原局將對貨物運輸基準價上調0.007元/噸公里，此一項約增加貨物運輸收入4.2億元，凈利潤約3.2億元；太原局運價上調后，仍與大秦線運輸基價有較大的差距，未來仍有持續的上調空間。

此外，朔黃鐵路也是被打包注入的優質資產。朔黃鐵路2001年投入運營，運營里程594公里，是我國“西煤東運”的第二大通道，主要承擔神府東勝煤田等煤炭基地的東運任務，2009年煤炭運輸量達1.5億噸。

除此之外，朔黃鐵路運量增長情況良好，我們判斷朔黃鐵路的運量未來3年能保持5％－8％的復合增速。

而根據大秦鐵路估算的資料，2010年擬購買資產的凈利潤29億元。考慮到業務量的自然增長和鐵路貨運能力的上升，我們認為2011年大秦鐵路擬購買資產凈利潤增長10％至32億元是可以實現的。如果公開增發20億股募集資金165億元，按大秦鐵路自有資金60億元，貸款100億元計算，我們認為今年年底前完成資產的購買，可于2011年增厚EPS約10％。