三峽集團旗下主要新能源平臺，風光營收占比超97%：公司于2021 年6月正式在主板上市，三峽集團實際持股比例達到51.36%。公司作為三峽集團最主要的新能源開發(fā)運營平臺，有望完成大部分集團的新能源建設(shè)目標。公司營收主要來自風光發(fā)電項目的售電收入，2021 年風光營收占比合計超97%。2021 年公司風電、光伏發(fā)電項目收入分別為100.68 億元、49.63 億元，占比65.02%、32.05%;風電、光伏項目實現(xiàn)毛利潤分別為60.81、27.561 億元，分別占比67.24%/30.47%。

“風光三峽”戰(zhàn)略下裝機快速增長，帶動業(yè)績高增： 2022 年上半年，公司新增裝機容量210 萬千瓦，累計裝機容量達到2,510 萬千瓦，其中風電1507 萬千瓦(海風457.52 萬千瓦)，光伏 971.59 萬千瓦。公司過去四年風光裝機快速增長，復(fù)合增速達到32.4%，高于全國同期增速(21.2%)根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，公司每年新增裝機規(guī)模預(yù)計不低于500 萬千瓦，并保持穩(wěn)定的增長趨勢。裝機增長帶動發(fā)電量增長，海風發(fā)電量占比快速提升。2022 年前三季度公司陸風、海風及光伏發(fā)電量占比分別為47.7%、21.9%和30.4%，海風占比較2021 年底增長11.6%。

隨著海風平價時代到來，未來公司綜合電價將持續(xù)下降，其收益率將長期保持在一個合理且穩(wěn)定的水平。因此平價時代公司增量項目的利潤水平主要由裝機規(guī)模和投資規(guī)模決定。裝機規(guī)模增長帶動業(yè)績增長，2022年前三季度公司營收和歸母凈利潤分別為174.1 億元和61.7 億元，同比增長48.27%和36.53%。受益于裝機規(guī)模的持續(xù)增長，公司業(yè)績保持了較快增速，營收與歸母凈利潤4 年CAGR 分別達到22.9%和23.4%。

2021 年受益于海風裝機大幅增長，歸母凈利潤同比高增56.3%，為2018年以來最快增速。

公司過去幾年毛利率穩(wěn)步增長，2021 年毛利率為58.4%，同比增長0.7pct。受益于海風占比提升、項目地處優(yōu)質(zhì)資源區(qū)及優(yōu)質(zhì)管理能力等因素，公司風光項目發(fā)電效率進一步提升。2021 年公司風光利用小時數(shù)穩(wěn)步提升，疊加風光造價下降的利好，公司去年得以在電價開始承壓的情況下實現(xiàn)了毛利率的增長。受益于毛利率增長，期間費用率穩(wěn)定及投資收益增長，公司凈利潤率在過去三年保持了穩(wěn)步增長。

行業(yè)政策不斷發(fā)布，“十四五”期間新能源裝機規(guī)模將迅速擴大：通過《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》中可再生能源消納占比目標我們可以大致測算出對應(yīng)的風光裝機增長量。假設(shè)2025 年我國非水可再生能源消　　納權(quán)重達到20%，風光電源合計新增裝機較2021 年底將增加4.3 億千瓦。各省份“十四五”新能源規(guī)劃合計裝機容量已經(jīng)達到了7.94 億千瓦，遠超行業(yè)預(yù)期水平。新能源大基地有序推進中，預(yù)計未來三年項目將陸續(xù)投產(chǎn)。各省“十四五”海風規(guī)劃陸續(xù)出臺，4 年海風新增裝機4306.5 萬千瓦。

綠電市場電價承壓，多舉措并行有望維持價格穩(wěn)定。風光電源特性使其市場電價承壓。目前有四個發(fā)展方向有望維持綠電價格合理穩(wěn)定：1)完善綠證、綠電交易機制，為綠電環(huán)境價值定價，形成市場電價+環(huán)境價值的價格模式;2)短期內(nèi)給綠電市場交易電價設(shè)置下限或托底機制;3)通過大基地、分布式等建設(shè)方式使電力供需兩側(cè)匹配，提高綠電電價;4)快速發(fā)展儲能技術(shù)降低成本，未來通過綠電+儲能方式提升綠電的電能質(zhì)量和競爭力。

風光發(fā)電成本在過去十年快速下降，新能源成本下降將加速行業(yè)投資建設(shè)進度并維持新項目盈利水平。隨著成本下降，部分此前經(jīng)濟性不達標的項目會啟動建設(shè)，行業(yè)發(fā)展將會提速。由于風光發(fā)電行業(yè)屬于公用事業(yè)，行業(yè)發(fā)展已經(jīng)相對成熟，新建項目收益率不會因為建設(shè)成本下降而大幅提升。

補貼發(fā)放有望提速，行業(yè)投資能力增強。我國可再生能源補貼發(fā)放不及時的問題存在已久，根據(jù)風能專委會綜合各項因素測算，截至2021 年底可再生能源發(fā)電補貼拖欠累計約4000 億元。2022 年中央政府性基金預(yù)算中的其他政府性基金支出增加3600 億元，有望解決2022 年前的欠補問題。可再生能源發(fā)展結(jié)算公司成立，可再生能源補貼發(fā)放有望提速為行業(yè)注入“活水”。

公司資源獲取能力強，裝機增速行業(yè)領(lǐng)先。公司儲備項目充足，裝機規(guī)模與增速行業(yè)領(lǐng)先。2021 年全年，三峽能源風光裝機容量增加了730 萬千瓦，增長率高達47.5%。2022 年上半年新增獲取核準/備案項目容量730.3 萬千瓦，在建項目計劃裝機容量合計1527.3 萬千瓦。

公司海風占比不斷提升，助力公司筑起護城河。海風由于其較陸風的高利用小時數(shù)、更穩(wěn)定的出力曲線、更靠近負荷端以及豐富的待開發(fā)資源等優(yōu)勢，是未來沿海各省新能源開發(fā)的主要方向之一。2021 年，公司新增海風裝機323.7 萬千瓦，占新增風電裝機的60.1%，公司海風裝機裝機占風電裝機比例來到32.1%。

三峽集團背景雄厚，助力標的公司高質(zhì)量發(fā)展。集團公司在抽蓄資源、現(xiàn)金流、產(chǎn)業(yè)鏈布局、對上市公司重視程度等方面的優(yōu)勢都將助力標的公司在未來保持穩(wěn)定快速發(fā)展。

盈利預(yù)測：我們預(yù)計2022 年至2024 年，公司主營業(yè)務(wù)營收達到232.4、287.9、343.3 元。其中，公司風電業(yè)務(wù)營收分別達到171.0、217.9、258.1 億元;光伏發(fā)電業(yè)務(wù)營收分別達到57.6、65.5、79.3 億元。

風險提示：項目投產(chǎn)情況不及預(yù)期，來風、光照情況不及預(yù)期，政策執(zhí)行不及預(yù)期，電力需求不及預(yù)期。