本報告導讀：

來水偏枯疊加蓄水影響導致公司Q4電量大幅下滑，預計23年長江流域來水有望逐步回歸常態。

投資要點：

維持“增持” 評級：不考慮電站注入的影響，基于來水偏枯等因素，下調22 年EPS 至1.00 元(原1.16 元)，維持23-24 年EPS 1.33/1.35元。維持目標價27.66 元，維持“增持”評級。

事件：公司公告22 年全年發電量1856 億千瓦時，同比-10.9%;我們測算4Q22 發電量360 億千瓦時，同比-35.4%，其中三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩發電量分別同比-44.2%、-25.1%、-26.0%、-23.2%。

來水偏枯疊加蓄水影響，Q4 電量大幅下滑。我們推測公司4Q22 發電量大幅下滑主要為來水偏枯疊加蓄水所致，以三峽電站為例：1)我們測算4Q22 三峽水庫季度平均入庫流量同比-32.5%;2)截至22年末三峽水庫蓄水量248 億立方米，較3Q22 末增加33 億立方米。

我們認為大水電核心價值在于競爭要素穩健，短期來水偏枯不改公司長期投資價值。此外長江流域來水具備多年均值回歸傾向，22 年12月三峽水庫單月平均入庫流量已恢復同比正增長(同比+2.5%)，我們預計23 年長江流域來水有望逐步回歸常態。

新能源抽蓄齊發力，打開裝機增量空間。1)新能源：22 年12 月我國首個千萬千瓦級新能源大基地(12 GW)庫布其基地項目正式開工建設，公司間接持有三峽蒙能18.5%股權。2)：抽蓄：22 年10 月公司首個抽蓄項目甘肅張掖抽水蓄能電站(140 萬千瓦)正式開工建設。

風險提示：來水不及預期、電價低于預期、資產重組進度及方案不及預期、投資收益低于預期等。