A 股最大抽蓄運營標的，看好長期成長性

截至2022 年9 月末，公司累計在運裝機規模合計1234 萬千瓦，其中抽蓄/調峰水電/電網側獨立儲能電站裝機容量分別為1028/203/3 萬千瓦，為全國第二大抽蓄運營商，A 股最大抽蓄運營標的。抽蓄和電網側獨立儲能為公司未來主要發展方向，我們測算公司2021-2035 年抽蓄/電網側獨立儲能裝機CAGR 將高達12%/58%。與全國最大抽蓄運營商國網新源比，公司抽蓄業務盈利能力突出。我們預計公司2022-2024 年歸母凈利16.6/17.2/18.9 億元，對應2022-2024 年EPS 為0.52/0.54/0.59 元。參考可比公司2023 年Wind 一致預期21x，考慮公司抽蓄及電網側獨立儲能業務成長性高，且電力現貨市場深入推行后上述業務盈利能力或進一步提升，給予公司32x 2023E PE，目標價17.24 元，“買入”評級。

南網旗下唯一抽蓄運營主體，看好長期成長性

公司為南網旗下唯一抽蓄運營主體，其預計2021-2035 年新增抽蓄裝機3600 萬千瓦。公司抽蓄電站盈利能力優異，其2020/2021 年毛利率和單位裝機凈利潤均高于國網新源;我們測算在無電力現貨市場機制下(且暫不考慮電量電費/電網分成)，當能量轉換效率自75%(一般水平)提升至80%(公司近兩年平均79.4%)時，NPV 增長24%，資本金IRR 增加1.7個百分點。發改委633 號文執行將對公司抽蓄電站容量電費重新核定，根據公司測算，存量五座抽蓄電站(不含2022 年新投產機組)總容量電費向上空間為(3%-8%)，向下空間為(-6%至-1%)，總體可控。

電網側儲能電站高規劃，盈利能力存在提升空間電網側儲能具有高靈活性、高響應速度和低環境資源要求等優勢，技術進步空間及政策助力較大，預計將有廣闊應用前景。截至2022 年9 月，公司電網側儲能裝機達30MW/62MWh，公司預計十四五/十五五/十六五期間分別新增投產電網側獨立儲能200/300/500 萬千瓦，于2035 年實現規模效應。目前電網側獨立儲能電站主要盈利來源為收取租賃費用，未來隨著電力現貨市場規則完善及輔助服務市場的不斷推出，公司獨立儲能項目的盈利模式或將不斷豐富且盈利能力存在提升空間。

目標價17.24 元，首次覆蓋給予“買入”評級

參考可比公司2023 年Wind 一致預期21x，給予公司32x 2023E PE，目標價17.24 元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：容量電費增長不及預期，抽蓄/電網側獨立儲能電站投產不及預期，財務費用管控不及預期。