核心觀點(diǎn)

(1)Q4 煤化工行業(yè)原料+需求的兩端夾擊，所面臨的困難前所未見。但相對于同行業(yè)企業(yè)來說仍然相對穩(wěn)健。

(2)但另一方面，公司成長+修復(fù)邏輯正在持續(xù)推薦：內(nèi)蒙項(xiàng)目獲批、正處于開工建設(shè)階段，預(yù)計(jì)將極大增厚公司利潤。同時(shí)Q1煤價(jià)明顯回落，核心產(chǎn)品烯烴盈利已相較Q4 有明顯回升。

事件

2022 年年報(bào)：公司2022 年實(shí)現(xiàn)營收284.30 億元，同比+22.02%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利63.03 億元，同比-10.86%。實(shí)現(xiàn)扣非凈利67.19 億元，同比-8.41%。

對應(yīng)Q4 單季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利9.72 億元，環(huán)比22Q4 下降33.83%。

簡評

原料+需求兩端夾擊，22Q4 行業(yè)困難前所未見;公司依靠成本優(yōu)勢和一體化維持相對穩(wěn)健盈利

22Q4 煤化工行業(yè)主要產(chǎn)品盈利情況都有明顯下行，公司單季度業(yè)績相比此前也有明顯下滑，這主要由于原料、需求的兩端夾擊所導(dǎo)致：(1)原料端：Q4 煤價(jià)大幅上行，坑口煤補(bǔ)漲尤甚。10月份由于大秦線檢修等因素?cái)_動(dòng)，Q4 動(dòng)力煤價(jià)格環(huán)比大幅上行，特別是坑口煤補(bǔ)漲幅度高于港口煤。根據(jù)百川資訊，22Q4 秦皇島5500K 動(dòng)力煤均價(jià)1426 元/噸，環(huán)比+172 元/噸，為有歷史數(shù)據(jù)以來最高水平;坑口煤(鄂爾多斯電煤坑口)Q4 均價(jià)1072 元/噸，環(huán)比+214 元/噸，上漲的絕對數(shù)值和漲幅都超過港口煤。從公司公告的經(jīng)營數(shù)據(jù)推算，Q4 單季度氣化煤、動(dòng)力煤采購價(jià)分別環(huán)比+16%、44%;(2)需求端：公司核心產(chǎn)品聚烯烴應(yīng)用于各行各業(yè)，因此需求與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。根據(jù)百川資訊，2017-2021 聚乙烯、聚丙烯表觀需求復(fù)合增速均在7%左右，但2022 年需求增速為負(fù)。

在背景下，公司盈利下行難以避免。且和歷史情況相比，我們判斷22Q4 煤化工行業(yè)還是面對的是前所未見的困難情況。比如以歷史情況參考，即使出現(xiàn)油價(jià)一度跌至負(fù)值(20Q1)、或者市場煤一度超過2000(21Q4)的極端情況，公司單季度凈利率也維持在18%。因此，我們有理由相信合理利潤率水平會(huì)明顯高于22Q4的單季水平。

當(dāng)然，即便如此，對比其他大型煤化工/石油化工同行，公司憑借 (1)通過管理能力形成的成本優(yōu)勢;(2)煤-煤化工的垂直一體化，盈利穩(wěn)健性還是明顯更強(qiáng)。如根據(jù)所有石化、煤化工企業(yè)已經(jīng)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告推算，榮盛石化、恒力石化等頭部石化企業(yè)，以及江蘇索普、丹化科技等煤化工企業(yè)的Q4 單季度利潤均為負(fù)值，而寶豐仍然保有單季扣非10 億左右的盈利，穩(wěn)健性凸顯。

向前看：Q1 隨煤價(jià)回落、盈利明顯改善，推算近期聚烯烴動(dòng)態(tài)盈利已修復(fù)至1700-1800 元/噸水平寶豐能源位于全國四大現(xiàn)代煤化工示范基地之一的寧東基地，毗鄰優(yōu)質(zhì)、低價(jià)的煤炭資源，區(qū)位優(yōu)勢明顯。

目前已具備每年約720 萬噸煤礦(焦煤，原煤口徑)、360 萬噸甲醇、120 萬噸聚烯烴產(chǎn)能的煤炭→甲醇→聚烯烴全產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)將副產(chǎn)C4、 C5 等產(chǎn)品進(jìn)一步加工為精細(xì)化工產(chǎn)品，煤化工產(chǎn)業(yè)鏈條高度一體化。加上公司的高效管理，公司因此具備顯著成本競爭優(yōu)勢，產(chǎn)品毛利率和ROE 水平在近年均領(lǐng)先行業(yè)，煤制烯烴項(xiàng)目整體盈利水平在行業(yè)內(nèi)居首。我們根據(jù)公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)情況推算出，如下圖1，大部分時(shí)候公司烯烴產(chǎn)品的盈利水平都領(lǐng)先其他煤頭、油頭企業(yè)約1500-2000 元/噸(約20%凈利率)。

23 年以來，煤價(jià)開始又明顯下行，秦皇島5500K 動(dòng)力煤年初至今均價(jià)約1163 元/噸(百川資訊數(shù)據(jù))，相比四季度均價(jià)下降262 元/噸，如以烯烴單耗4.5 計(jì)算，原料煤價(jià)格下降100 元/噸即可帶來凈利改善約338 元/噸。公司烯烴產(chǎn)品盈利能力因此可以預(yù)期有明顯改善，帶動(dòng)公司Q1 業(yè)績環(huán)比提升。我們估計(jì)以當(dāng)前產(chǎn)品、原料價(jià)格計(jì)算，公司單噸烯烴凈利潤約1700-1800 元/噸。

23 年起產(chǎn)能持續(xù)投放，極致成本優(yōu)勢+高效資本開支，長期成長邏輯通暢公司目前處于業(yè)務(wù)體量的快速擴(kuò)張期，2023 及以后年度，就公司已公告項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)新的營收和利潤增量來自：①、寧夏三期100 萬噸/年烯烴項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能為50 萬噸PP+25 萬噸PE+25 萬噸EVA，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能的同時(shí)推動(dòng)產(chǎn)品高端化，且其中50 萬噸為回?zé)挘蚰苓M(jìn)一步壓減公司煤制烯烴單位成本;②、寧夏四期項(xiàng)目，規(guī)劃50 萬噸/年烯烴，該項(xiàng)目已于2021 年6 月報(bào)批前公示;2022 年8 月4 日，公司在投資者互動(dòng)平臺(tái)上表示，寧東四期烯烴項(xiàng)目已經(jīng)取得政府的項(xiàng)目核準(zhǔn)文件.從開工到建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)建設(shè)周期2 年。

③內(nèi)蒙300 萬噸煤制烯烴項(xiàng)目，該項(xiàng)目是公司未來的關(guān)鍵增量，該項(xiàng)目投產(chǎn)后將使得公司烯烴產(chǎn)能翻倍有余，預(yù)計(jì)將極大增加公司營收、凈利體量，同時(shí)進(jìn)一步充分壓低煤制烯烴成本，進(jìn)一步提升公司競爭力;④公司正在參與內(nèi)蒙古鄂爾多斯納林河1000 萬噸/年煤炭資源探礦權(quán)的招拍掛，如能順利取得探礦權(quán)，將能極大提升動(dòng)力煤自給能力、并進(jìn)一步提升盈利中樞。

綠氫布局加速，降碳戰(zhàn)略思慮深遠(yuǎn)，引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型2019 年公司即啟動(dòng)了200MW 光伏發(fā)電及2 萬標(biāo)方/小時(shí)電解水制氫儲(chǔ)能及綜合應(yīng)用示范項(xiàng)目，目前已部分建成并已投入生產(chǎn)。該項(xiàng)目采用“新能源發(fā)電+電解水制取綠氫綠氧直供煤化工”的新模式，將所產(chǎn)氫氣、氧氣直接送入化工裝置，實(shí)現(xiàn)新能源替代化石能源，開辟了一條經(jīng)濟(jì)可行的實(shí)現(xiàn)碳減排的科學(xué)路徑。下一步，寶豐能源擬進(jìn)一步推進(jìn)綠氫建設(shè)，真正實(shí)現(xiàn)技術(shù)先進(jìn)、經(jīng)濟(jì)可行的“碳中和”科學(xué)路徑。煤制烯烴工藝中“轉(zhuǎn)換”環(huán)節(jié)會(huì)排放大量二氧化碳，如能實(shí)現(xiàn)綠氫替代合成氣轉(zhuǎn)換，公司生產(chǎn)單噸聚烯烴的碳排放有望因此下降約2/3，也使得長期而言“碳中和”“碳達(dá)峰”不會(huì)成為公司進(jìn)一步發(fā)展的掣肘。

縱觀行業(yè)一線煤化工企業(yè)，公司布局光伏發(fā)電、電解制氫的戰(zhàn)略決心和地理稟賦(日照條件和土地面積)都明顯領(lǐng)先，有望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。2021 年年報(bào)中，公司首提“自2022 年起，規(guī)劃每年增加綠氫產(chǎn)能3億標(biāo)方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭用10 年時(shí)間完成企業(yè)50%碳減排，用20 年時(shí)間率先實(shí)現(xiàn)企業(yè)碳中和。”彰顯了公司在綠氫降碳領(lǐng)域上的堅(jiān)定布局。根據(jù)2022 年年報(bào)，公司電解水制氫項(xiàng)目新增投資金額1.25 億元、轉(zhuǎn)固3.51 億元，也印證了公司綠氫規(guī)劃的持續(xù)推進(jìn)。

投資建議

我們預(yù)測公司2023、2024、2025 歸母凈利潤為74.73、88.06、173.76 億元，對應(yīng) PE 16、13、7 倍，持續(xù)重點(diǎn)推薦，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致需求不振等風(fēng)險(xiǎn);公司核心產(chǎn)品為聚烯烴和焦炭，其下游需求都與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況密切相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品需求及價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)。

2、原油價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：在全球地緣政治緊張、大型傳統(tǒng)能源企業(yè)普遍資本開支偏低的背景下，我們確實(shí)可以預(yù)期原油或許在未來較長時(shí)間內(nèi)都會(huì)維持相對較高水平，為公司盈利提供支撐。但影響原油價(jià)格波動(dòng)的因素極多、預(yù)測難度很大。如果原油價(jià)格發(fā)生超預(yù)期的下跌，可能會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)品盈利情況出現(xiàn)較大波動(dòng)。

3、內(nèi)蒙項(xiàng)目建設(shè)和煤礦配套招拍掛風(fēng)險(xiǎn)：目前公司內(nèi)蒙項(xiàng)目已獲得生態(tài)環(huán)境部正式審批，但建設(shè)進(jìn)度仍有一定不確定性。此外，公司正在參與內(nèi)蒙古鄂爾多斯納林河1000 萬噸/年煤炭資源的招拍掛。而公司是否能過通過招拍掛順利獲取探礦權(quán)，同樣存在一定不確定性。