“光伏+農業”雙主業，光伏硅料和電池片收入占比合計62.5%。公司成立之初主營水產飼料、畜禽飼料等農業業務，2016 年通過資產重組將光伏硅料、電池片電站業務注入上市公司，形成“光伏+農業”的雙主業布局。此后光伏業務占比持續提升，2021 年光伏硅料/電池組件/農業三個主要業務的營收占比分別為26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分別為66.7%/8.8%/9.5%。

2019 年逆勢擴張產能，成為光伏硅料龍頭。公司在2019 年行業低谷期開始進行硅料產能的擴張，2020 年產量成為全球第一，2021 年公司硅料產量全球份額17%，2022 年有望進一步提升。我們預計公司22-24 年底硅料產能分別為23/35/75 萬噸，產量25/33/55 萬噸，產能快速增長將繼續強化硅料業務的規模優勢。公司成本管控能力卓越，硅料產品盈利性持續領先。

光伏電池片出貨量多年位居第一，2023 年N 型產能加速投放。公司是光伏電池片龍頭企業，2020/2021 年電池片產量全球份額分別為13.1%和14.7%，產能利用率和毛利率始終處于行業領先水平。我們預計公司22-24 年底電池片產能分別為70/100/120GW，產量48/70/89GW，2023 年及以后新增產能均為N 型。目前公司已有N 型TOPCon 量產產能8.5GW，且擁有N 型異質結中試線。

快速切入下游組件環節，轉型一體化組件商。公司2022 下半年開始正式切入組件環節，進行垂直一體化布局。我們預計公司22-24 年底組件產能為14/80/110GW，產量8/33/62GW。憑借自身在光伏行業的知名度，硅料電池環節的領先地位，以及充裕的在手資金，公司有望快速打開國內集中式組件市場，并逐步向海外市場延伸布局。

光伏行業高景氣，N 型技術變革帶來企業發展機遇。隨著硅料放量降價，行業供給側瓶頸解除，光伏行業將繼續實現高增長。我們預計2023-2025 年全球光伏新增裝機分別為335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行業N 型電池技術變革加速，具備前期技術研發積累和豐富資金儲備的企業有望迎來更好的發展機遇。

盈利預測與估值： 我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤264.8/177.6/201.3 億元(同比增速223%/-33%/13%)，對應當前股價動態PE 為6.7/9.9/8.8 倍。通過多角度估值，預計公司合理估值44.0-47.3 元，相對3 月14 日股價有12%-21%溢價空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：光伏行業競爭加劇導致產品價格和毛利的風險;產能落地進度不及預期的風險;組件業務拓展不及預期的風險。