核心觀點：

1-2 月份公司發電量同比+22.3%，略超預期。23 年1-2 月份長江上游來水恢復正常，公司六座電站實現發電量381 億千瓦時，同比+22.3%，剔除烏白后四座電站發電量同比+12.5%。分電站來看，三峽來水同比偏枯4.2%，疊加水位同比低7-12 米導致出力功率降低，1-2 月發電量同比-16.4%，下游葛洲壩受三峽蓄水不足影響較小，發電量同比-3.1%;1 月以來溪洛渡持續放水發電，1-2 月水位下降16 米，發電量同比+34.45%，下游向家壩受益，發電量同比+58.4%;烏東德來水同比偏豐5.5%，發電量同比+4.7%，白鶴灘完全投產，發電量同比+72.5%。

蓄水不足影響即將消除，期待來水均值修復。三峽水電站歷年6 月份將水位降至死水位，低水位導致出力降低的影響僅延續到5 月份下旬，當前水位同比差距已由年初12 米縮窄至7 米(年初至今水位平穩，上年已開始放水降水位)，蓄水不足影響逐漸減弱。同時公司受水電季節性影響，歷史一季度業績最低，全年業績主要由汛期決定，考慮上年極端來水偏枯情況及來水豐枯交替特點，期待23 年來水均值修復。

烏白注入規模跨越式提升，水風光、抽水蓄能接力成長。云川公司已完成過戶成為公司全資子公司，2023 年烏白電站將開始全面出力，六庫聯調進一步提升發電量穩定性。考慮六庫聯調增發電量，測算烏白凈利潤可達85.65 億元，公司利潤規模躍升。同時公司主導開發金沙江下游水風光基地、開工建設張掖抽水蓄能，風光、抽蓄貢獻成長性。

盈利預測與投資建議。不考慮定增，預計公司2022~2024 年歸母凈利潤分別為213.99/339.32/362.99 億元，按最新收盤價對應PE 分別為22.29/14.62/13.67 倍。來水修復、烏白注入，公司規?？缭绞教嵘?，且十四五承諾70%分紅率。作為水電龍頭，給予公司2023 年20 倍PE估值，對應28.68 元/股合理價值，維持長江電力“買入”評級。

風險提示。來水波動;上網電價調整風險;投資收益不及預期風險。