4Q22 業績高于我們預期

公司公布2022 年業績：實現收入729.89 億元，同比+77%，歸母凈利潤55.33 億元，同比+171%，落在此前指引上限。4Q22 實現收入236.66 億元，同比+56%，環比+13%;歸母凈利潤22.43 億元，同比+209%，環比+41%。業績略超我們和市場預期，我們認為主要由于單價提升疊加運費下降所致。

我們測算4Q22 出貨(含自用)12.65GW，同比+59%，環比+11%;對應單瓦盈利約0.18 元/瓦，環比+4 分/瓦。其中，我們估算4Q22 公司組件不含稅售價或環比增長近6 分/瓦(或部分受益于高價美國市場出貨占比提升~3ppt，而美國區售價較其他區域高出~10 美分/瓦);單位成本環比下降~3分/瓦(其中運費環比下降約6 分/瓦)，售價上升多于成本上升帶動盈利能力提升，4Q22 綜合毛利率環比提升3.8ppt 至17.6%。

發展趨勢

全球化布局，有望受益于光伏市場多點開花。根據公司展望，預計今年全球光伏裝機在370-400GW(DC)之間，同增34%-45%，且考慮到海上庫存等因素，或還有20%左右的彈性空間，分市場來看：根據當前組件通關進展，公司預計美國光伏需求有望修復至30GW-40GW 左右，公司前瞻性布局美國市場，在美國建立2GW 組件產能將于今年年底投產，我們認為有望充分受益于美國市場的高需求彈性和高盈利;歐洲有望維持在80+GW 需求;新興市場來看，印度有望恢復至13GW，巴西預計10-15GW。

N 型產品逐漸放量，盈利能力有望穩中有升。公司依托自身技術優勢，推出新一代N 型高效組件DeepBlue 4.0 X，相比于主流p 型組件， BOS 成本可降低約2.1%，LCOE 成本可降低約4.6%。公司N 型產能布局持續推進，根據公司規劃，2023 年末公司N 型電池產能將達到近40GW，電池總產能72GW，N 型電池產能占比超50%。當前公司TOPCon 產品售價相較于PERC 有約1.5 美分/瓦的溢價，且成本已和PERC 打平，我們認為在公司TOPCon 技術的布局下，有望享受新技術帶來的超額利潤。

盈利預測與估值

由于組件銷售單價提升以及運費下降超預期，我們上調2023/2024 年凈利潤18%/17%至95/111 億元，當前股價對應2023/2024 年14/12 倍市盈率，維持跑贏行業評級。考慮行業估值中樞回落，我們維持目標價78.15元，對應2023/2024 年23/19 倍市盈率，較當前股價有37%上行空間。

風險

光伏裝機不及預期，新技術產能釋放不及預期。