2022 年公司收入穩(wěn)步增長，利潤有所承壓。2022 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入154.6億元，同比+77%;歸母凈利潤21.2 億元，同比+0.1%;扣非歸母凈利潤20.8億元，同比+0.9%。對應(yīng)22Q4 單季度實現(xiàn)營收42.5 億元，同比+79%，環(huán)比+9%;歸母凈利潤6.2 億元，同比+53%，環(huán)比+23%;扣非歸母凈利潤6.1 億元，同比+63%，環(huán)比+23%。

大窯爐產(chǎn)能快速擴張，持續(xù)鞏固行業(yè)頭部地位。公司過會擴產(chǎn)指標(biāo)充裕，未來將積極布局大尺寸窯爐產(chǎn)能，能夠有效降低單位產(chǎn)品能耗并提高成品率，從而降低生產(chǎn)成本并持續(xù)鞏固行業(yè)頭部地位。公司A 股首發(fā)募投項目“年產(chǎn)90 萬噸光伏組件蓋板玻璃項目”窯爐日熔化量為1,000 噸，綜合能耗較原有生產(chǎn)線下降幅度約20%。2022 年可轉(zhuǎn)債募投項目“年產(chǎn)75 萬噸太陽能裝備用超薄超高透面板制造項目”窯爐日熔化量為1,200噸，所需原材料和能耗有所降低，隨著單線規(guī)模的提升，切邊和不良品占比有望實現(xiàn)進一步下降。

布局石英砂及天然氣資源，成本優(yōu)勢顯著。石英砂供應(yīng)方面，2022 年公司分別以33.4 億元和33.8 億元的價格分別取得安徽鳳陽大華礦業(yè)、三力礦業(yè)100%股權(quán)，以及鳳陽縣靈山-木屐山礦區(qū)玻璃用石英巖礦13 號段采礦權(quán)，三者保有儲量分別為2084/3745/11701 萬噸。公司提前布局原材料石英巖采礦權(quán)，能夠保證供應(yīng)鏈安全及原材料價格穩(wěn)定，有效支撐公司光伏玻璃擴產(chǎn)需求。能源供應(yīng)方面，公司持有昆侖燃氣35.0%的股權(quán)及嘉興燃氣4.5%的股權(quán)。通過對原材料及能源成本的控制，公司光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率始終維持在第一梯隊，較第二梯隊企業(yè)保持5%以上的毛利率優(yōu)勢。

風(fēng)險提示：光伏玻璃產(chǎn)銷不達預(yù)期的風(fēng)險;行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險;公司降本不及預(yù)期的風(fēng)險;

投資建議：我們預(yù)計公司2023-2025 年實現(xiàn)營業(yè)收入194.2/230.7/267.8億元，同比增長26%/19%/16%;實現(xiàn)歸母凈利潤28.5/38.6/49.5 億元，同比增長35%/35%/28%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為31/23/18 倍。綜合考慮FCFF 估值和相對估值，我們認(rèn)為公司股價的合理估值區(qū)間為33.2-35.0 元，對應(yīng)2023 年動態(tài)PE 區(qū)間為31-33 倍，較公司當(dāng)前股價有1%-6%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。