煤電多地布局，規模持續擴張。蘇能股份在2014 年由徐礦集團及全資子公司以所屬煤電相關資產共同出資設立。經過連續資產注入，形成了“煤炭+煤電+新能源發電”的主體業務格局。公司煤炭資產分布于江蘇徐州、陜甘、新疆等地，電力資產分布于江蘇徐州、新疆、內蒙古錫林郭勒等地。2023 年3 月，公司在上交所發行上市，募集40億元資金，主要投向江蘇能源烏拉蓋燃煤機組項目，進一步擴大煤電業務規模。根據公司招股說明書，公開發行后徐州礦務集團有限公司持有公司76.69%的股份，為公司第一大股東，實控人為江蘇省人民政府。

經營持續向好。隨著煤價上漲，公司經營業績持續向好，2022 年營業收入為151.4 億元，同比增長29.65%;歸母凈利潤為27.52 億元，同比增長35.73%。其中煤炭業務貢獻了公司的主要業績。2022年上半年，煤炭業務營業收入達到50.2 億元，占公司營業收入的68%。在煤炭業務帶動下，公司總體毛利率提升明顯，2022 年上半年達到46%，其中煤炭業務為65%。2022 年，公司總體毛利率達到40.36%，凈利率為20.1%。2022 年公司各項費用均有下降，而收入大幅提升，帶動整體費用率明顯下滑，而所得稅率提升至21.88%，資產負債率大幅下降至60.43%。

煤炭業務：多地布局，仍有成長。公司煤炭業務多地分布，主要為煉焦配煤和動力煤。公司共有6 座在產礦井，核定產能1830 萬噸，煤礦分布于江蘇徐州、新疆、甘肅、陜西等地。張雙樓煤礦和夏闊坦煤業主產煉焦配煤，其他煤礦主產動力煤。此外，公司仍有秦源煤業下屬的麟游東礦區探礦權未開發。2022 年上半年，公司實現煤炭產量922 萬噸，自產煤銷量828 萬噸，基本滿產;動力煤平均價格達到481 元/噸，較2021 年均價上漲22.8%，配焦煤平均價格1447 元/噸，較2021 年均價上漲52.4%。

電力業務：募集資金建設大規模燃煤發電項目。公司擁有多處燃煤發電及光伏發電項目，總裝機容量達到4739.76MW，其中在產裝機容量1739.76MW(其中火電1700MW，光伏39.76MW)，另有在建的烏拉蓋(2*1000MW)、射陽港電廠(1000MW)。本次募集資金主要用于建設烏拉蓋超超臨界燃煤機組，項目建成后將由錫盟-泰州±800KV 直流特高輸送線路保障江蘇省電力供應。項目位于錫林郭勒　　盟，褐煤資源豐富，用煤有保障。根據我們測算，2022 年上半年，公司電力平均銷售收入0.3566 元/千瓦時，平均銷售成本0.3545 元/千瓦時，毛利接近于虧損。

風險提示：1)煤價大幅波動風險;2)電力業務持續虧損風險;3)在建工程進度不及預期風險;4)生產安全事故風險;5)研究報告使用的數據或資料更新不及時風險。