核心觀點：

十三五起專注電力主業發展，困境反轉當逢其時。公司是大唐集團旗下最大電力上市平臺，2022 年末控股裝機71GW，其中火電、水電、風電、光伏分別為53.6、9.2、5.4、2.8GW;全年完成上網電量2469億千瓦時。2022 年受燃煤價格高企影響，歸母凈利潤Q1/Q2/Q3/Q4分別為-4/+18/-6/-12 億元，全年虧損4.1 億元。回顧過去，公司十二五聚焦煤化工領域，但受經營不善、連續多年虧損影響，于2016 年徹底剝離并聚焦電力主業，在此期間公司亦對存量資產進行優化，2013~2022 年計提資產減值及出售資產確認損失合計178 億元，當前有望輕裝上陣，伴隨煤價回落、困境反轉可期。

近年煤價高企壓制業績，風光利潤占比有望快速提升。公司火、水、風光毛利潤2021 年分別為-76.4、43.2、29.4 億元，2022 年分別為10.5、38.5、38.7 億元;2022 年寧德核電、塔山煤礦分別貢獻投資收益10.8、12.2 億元。預期未來火電有望迎來綜合用煤成本下降、火電由虧轉盈;水電來水恢復修復業績;組件、風機等造價下行加快綠電裝機落地;參股44%寧德核電投資收益穩定，2027 年裝機有望提高50%增厚業績。

憑借風光水火多能互補，綠電開發有望加速。公司火電多集中于北方地區，統計已獲取大基地4.35GW(其中托克托2GW 風光直送京津唐電網)。公司綠電規劃廣闊，十四五期間擬新增風光30GW，測算未來三年綠電裝機增速達64%;公司有望憑借火電及火儲優勢獲批更多綠電項目，正常情境下年均現金流約250 億元、有力支撐項目建設。

盈利預測與投資建議。預計公司2023~2025 年歸母凈利潤分別為37.2/55.7/68.8 億元，最新收盤價對應PE 分別為15.7/10.5/8.5 倍。公司是國內電力龍頭，秉風光水火互補優勢，底部翻轉可期。參考同業估值水平，給予公司2024 年15 倍PE 估值，對應4.51 元/股合理價值，對應H 股2.11 港幣/股合理價值，首次覆蓋給予A/H 股“買入”評級。

風險提示。煤價持續上行;新能源項目建設、利用小時不及預期等。