事件：2023 年4 月26 日公司披露2023 年一季度報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入204.8 億元，同比增長66.23%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤25.82 億元，同比增長244.45%，單季度實(shí)現(xiàn)毛利率19.11%，同比/環(huán)比上升4.32/1.54個pct，凈利率13.12%，同比/環(huán)比上升6.84/4.06 個pct，表現(xiàn)符合預(yù)期。

一體化龍頭優(yōu)勢盡顯，組件盈利繼續(xù)領(lǐng)先。報(bào)告期內(nèi)。公司電池組件出貨量11.70GW(含自用152MW)，其中組件海外出貨量占比約58%，分銷出貨量占比約30%。結(jié)合公司的硅片、電池片產(chǎn)能規(guī)劃與爬坡進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司一季度有效一體化率可覆蓋組件出貨，高收益歐美地區(qū)出貨提升疊加硅料成本震蕩下行以及組件期貨屬性收益，支撐產(chǎn)品盈利維持高位運(yùn)行，在扣除投資收益、政府補(bǔ)貼后，我們測算公司一季度組件單瓦凈利約0.2 元，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，N 型產(chǎn)品加速落地。產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃合理以及光伏產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度提升的“內(nèi)功修煉”是公司盈利重要的護(hù)城河。報(bào)告期內(nèi)，公司在鄂爾多斯高新區(qū)投建年產(chǎn)20GW 硅片、30GW 電池項(xiàng)目，邢臺5GW 組件項(xiàng)目順利投產(chǎn)，各大在建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2023年底硅片、電池一體化率有望達(dá)90%，抵御產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。面對當(dāng)下N 型產(chǎn)品的景氣行情，公司積極推進(jìn)寧晉、揚(yáng)州、曲靖等地的N 型產(chǎn)能落地，我們預(yù)計(jì)公司從二季度開始實(shí)現(xiàn)大規(guī)模N 型組件出貨，全年出貨有望占比30%，結(jié)合行業(yè)內(nèi)各家廠商的產(chǎn)能規(guī)劃及進(jìn)度，我們認(rèn)為有效、高質(zhì)量的N 型產(chǎn)品供給將在2023 年內(nèi)持續(xù)緊缺，領(lǐng)先、可靠的N 型TOPCon 產(chǎn)能將有望全年享受價(jià)格、盈利溢價(jià)紅利。

投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為924.05 億元、1159.68億元和1493.66 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為91.89 億元、118.04 億元、156.56億元，同比增長66.1%、28.5%、32.6%。對應(yīng) EPS 分別為3.90、5.01、6.64，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的 PE 倍數(shù)分別為14X、11X、8X，維持“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期;行業(yè)競爭加劇;在建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期;上游原材料價(jià)格上漲;新技術(shù)開發(fā)不及預(yù)期等。