2022 年業績低于我們預期;1Q23 業績高于我們的預期

長江電力公布2022 年/1Q23 業績：2022 年營業收入521 億元，同比-6.4%，歸母凈利潤213 億元，同比-18.9%，低于我們預期，主要系來水情況不及預期;1Q23 營業收入154 億元，同比+25.2%，歸母凈利潤36.1 億元，同比+16.3%，高于我們預期，主要系“六庫聯調”發電情況好于預期。

來水偏枯導致2022 年營收波動，1Q23 長江上游水庫率先回暖。受2022 年長江來水嚴重偏枯、新建電站蓄水等影響，公司境內四座電站年度發電量1,856 億千瓦時，同比-10.9%;其中三峽電站同比降幅最大，發電量 787.9億千瓦時，同比-24.0%。進入1Q23 后長江上游烏東德水庫來水率先回暖，來水量同比+7.1%，三峽水庫來水仍待轉暖，來水量同比-3.5%;溪洛渡、向家壩及新增的烏東德、白鶴灘電站同屬烏東德水庫下游，發電量均同比多增。

分紅率再創新高。公司2022 年即使利潤波動，分紅率同比+23.7ppt 至94.3%，如約兌現2021 年-2025 年年度分紅占凈利潤比不低于70%的承諾。

發展趨勢

“六庫聯調”調節來水枯豐。烏白電站收購后形成“六庫聯調”，通過蓄水庫平衡枯期汛期的來水和電價波動，1Q23 實現多增約15 億度發電，公司預計全年多增約80 億度電。收購后公司國內水電裝機容量7,170 萬千瓦，較未收購前提升58%。公司預計2023 年發電可達3,064 億千瓦時，同比+65%。

外送電價仍同比提升。烏白電站納入后主要外送至江蘇和浙江，對應的售電價格均超過0.3 元/千瓦時(vs.去年同期值0.27 元/千瓦時);白鶴灘外送蘇浙落地電價0.439 元/千瓦時，反推上網電價浙江0.323 元/千瓦時、江蘇省0.325 元/千瓦時，高于我們測算的烏東德電價，趨勢向好。整體6 座電站向高電價區域輸送電量比例從2022 年的約60%提升至1Q23 約80%。

大風光基地、抽水蓄能等成發展重點。公司布局重點：1)抽水蓄能，未來接手4,030 萬千瓦的抽水蓄能項目;2)大風光基地，金沙江下游水電站配套風光，總裝機容量約1,527 萬千瓦。3)原電站擴容，擴容總量約600 萬千瓦。

盈利預測與估值

考慮公司完成烏白資產注入和增發影響，我們上調2023 年營業收入/歸母凈利潤43.3%/20.4%至862 億元/343 億元;引入2024 年預測，營業收入/歸母凈利潤分別879 億元/363 億元。以歸普通股股東凈利潤口徑：當前股價對應2023/2024 年16.3x/15.4x P/E;維持目標價24 元和跑贏行業評級不變，目標價對應2023/2024 年17.1x/16.2x P/E，較當前股價有5.3%的上行空間。

風險

全年來水不及預期。