2023 年1~4 月雅礱江公司發電量/平均含稅上網電價同比增長30.9%/6.7%，推動公司投資收益同比增加8.62 億元、公司業績同比高增134.8%。受益于雅中機組產能釋放、兩河口高電價日益確定以及錦-官電源組外送電價上漲，公司有望充分受益雅礱江業績彈性釋放。上調2023~2025 年EPS 預測至1.08/1.19/1.25 元，上調目標價至17.30 元，維持“買入”評級。

1~4 月歸母凈利潤15.2 億元，同比高增134.8%。公司發布2023 年1~4 月業績快報，實現營業收入3.1 億元，同比增長27.2%;歸母凈利潤15.2 億元，同比高增134.8%;EPS0.342 元，同比高增131.9%。

量價延續增長趨勢，雅礱江公司業績迎來持續釋放。根據國投電力經營數據公告披露，1~4 月雅礱江公司發電量同比增長30.9%至283.3 億千瓦時，較1Q2023增速33.0%略有放緩，主因是雅中兩河口、楊房溝電站于1Q2022 全面投產。

電價方面，高電價的兩河口電站貢獻持續增長，疊加錦-官電源組外送江蘇電價上漲存在翹尾效應，推動雅礱江公司平均上網電價處于延續上漲趨勢，1~4 月平均含稅上網電價同比提升6.7%至0.300 元/kWh。電量及電價增長推動雅礱江公司業績持續釋放，2023 年1~4 月公司投資收益(主要為參股48%的雅礱江公司貢獻)同比增加8.62 億元，帶動歸母凈利潤同比增加8.75 億元，其中單4月歸母凈利潤同比增加3.86 億元。展望2Q2023，我們預計雅礱江公司凈利潤在上年同期21.2 億元的基數上仍有較快增速增長。隨著雅中機組進入產能釋放周期、兩河口高電價日益明確以及錦-官電源組外送江蘇電價的上漲，雅礱江公司進入業績釋放周期且新電站回報市場預期抬升，公司有望充分受益。

控股公司表現向好，持續貢獻業績增量。隨著田灣河公司受仁宗海大壩整治影響解除，以及2H2022 新增并表玉柴農光公司，公司2023 年1~4 月營業收入同比增長27%，延續1Q2023 的增長趨勢，為公司持續貢獻業績現金流增量。

風險因素：公司來水、發電量低于預期;雅中新電站定價偏低;市場交易電價不及預期;宏觀經濟疲弱至電量消納困難。

盈利預測、估值與評級：考慮到雅中機組產能釋放、錦-官外送江蘇電價等因素帶來的業績增量超出預期，我們上調公司2023~2025 年歸母凈利潤預測分別為48.3/53.0/55.7 億元(原預測為42.4/49.2/52.1 億元)，對應2023~2025 年EPS預測分別為1.08/1.19/1.25 元，當前股價對應2023~2025 年PE 分別為14/13/12倍。參考可比水電公司(長江電力、華能水電、桂冠電力、國投電力)2023 年16 倍PE 的估值水平(基于Wind 一致預期)，我們給予公司2023 年16 倍目標PE，上調目標價至17.30 元，維持“買入”評級。