地方配售電平臺為支點，綜合能源轉型空間廣闊。2020 年，公司實施重大資產重組，收購重慶長電聯合能源和重慶兩江長興電力100%股權，完成了重慶區域地方配售電企業的整合。公司是三峽集團旗下以配售電為主業的唯一上市平臺，控股股東為長江電力。長江電力及其一致行動人于2019 年3 月成為公司控股股東，持股比例由2020 年末的11.79%提升至2023 年3 月的13.73%。營收方面，2020 年公司完成資產重組后，營業收入達到52.56 億元，同比增長302.2%。歸母凈利潤方面，2020 年公司實現歸母凈利潤6.2 億元，同比增長約2.2 倍。營收結構上看，售電業務是公司最主要的業績貢獻來源。2020 年以前，售電業務收入占比一直維持在70%以上。2022 年售電收入雖占比降至 60%，但仍占據主導地位。

實現重慶地方電網四網融合，配售電稀缺資產打造核心競爭力。原三峽水利為發供電一體的地方電力企業，供電區域覆蓋重慶市萬州區面積的80%。2020 年公司重大資產重組完成，將三峽水利、長興電力、聚龍電力以及烏江實業四張重慶區域網整合到一起，供電區域進一步擴大，服務大工業用戶近400 家，2020 年售電量首次突破100 億千瓦時。截至2022 年末，公司發電裝機規模合計74.62 萬千瓦，自發電量20.29 億千瓦時。此外，公司也在積極拓建自有電源，目前在建的有萬州490 兆瓦燃氣機組和黔江100 兆瓦風力發電機組。公司外購電量比例由2017 年最低的52.2%逐步提升至2022 年的87.2%。重慶市用電需求穩步增長，工商業用戶占比較大，我們認為公司的售電量規模有望受益于重慶市整體經濟以及工商業的快速發展而持續提升。由于在成本端自發水電相較于外購電具有顯著的優勢，導致自發水電的毛利率遠高于外購電的毛利率。2022 年自發水電毛利率達到61.4%，外購電的毛利率下降至12.1%左右。

綜合能源轉型，打造第二增長曲線。公司作為三峽集團及長江電力下屬的綜合能源業務投資運營上市平臺，具有城市、區域綠色低碳能源規劃設計、投資運營的豐富經驗。公司綜合能源業務的主要平臺包括兩江綜合能源公司、天泰能源以及三峽綠動能源有限公司。三峽水利圍繞“城市”“園區”“用戶”三個層級，充分發揮自身配售電的優勢，打造多樣化的的綜合能源服務，包括綜合能源管家、分布式光伏、換電重卡、熱電聯產項目以及儲能電站等，2022 年貢獻營收7.03 億元，同比+16551.4%，有望成為公司業績新的增長點。

盈利預測與估值：看好公司配售電業務的穩健增長和綜合能源業務的增長潛力，我們預計公司2023-2025 年實現歸母凈利潤9.19/11.67/15.27 億元，對應PE 19.3/15.2/11.6 倍，給予公司2024 年20 倍PE，目標價12.21元，給予“買入”評級。

風險提示：電價下行、重慶地區用電需求增速不及預期、來水不及預期導致自發電量減少、綜合能源業務拓展進度不及預期、相關測算具有一定的主觀性等。