引言：煤價長協機制下，煤企生產成本研究價值凸顯作為保供穩價的核心政策，2022 年以來煤炭中長期合同相關政策不斷深入演進，包括：明確港口及主產區合理價格區間、要求煤炭企業簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的80%以上、盡快達到三個“100%”的目標要求、印發《2023年電煤中長期合同簽訂履約工作方案》的通知。具體到動力煤年度長協價格的結果層面：2022年以來，5500大卡動力煤年度長協價格整體穩定在 720-730 元/噸，波動性遠遠低于 2021 年(長協年內最低價 569 元/噸，最高價754元/噸)。考慮到當前市場煤價仍顯著高于長協價格，疊加煤炭企業以央國企為主，長協煤占據自產煤銷量的相當比重。因此我們認為，隨著煤炭中長期合同的不斷推進，未來視角下，動力煤現貨價格對于以生產和銷售動力煤為主的央國企的盈利能力和業續影響將顯著減弱，成本側的波動對業續層面的作用效果或逐步顯現。

樣本企業噸煤成本上行趨勢明顯，人工成本、原材料及動力為增幅最大公約數2016-2022年，中國神華、中煤能源、陜西煤業、兗礦能源四家樣本企業自產煤噸煤營業成本分別累計上漲 62%、99%、118%、67%;噸煤完全成本分別累計上漲 52%、44%、84%、68%“十三五”至今的七年間，四家樣本企業噸煤成本上行趨勢明顯，人工成本、原材料及動力等科目為各家公司增速位居前列成本科目的最大公約數，此外其他成本增速同樣值得關注。

長協價&市場價雙軌制下，四家企業盈利能力彈性如何?

1)悲觀情形下，即秦港動力煤全年均價 800 元/噸，則四家上市公司業績同比增速區間為-55.2%-+0.4%，估值區間為 6.6-12.2 倍，預期股息率區間為 3.0%-7.4%;

2)中性情形下，即秦港動力煤全年均價 1000 元/噸，則四家上市公司業績同比增速區間為-26.1%-+19.8%，估值區間為 5.5-9.1 倍，預期股總率區間為 3.6%-9.3%;

3)樂觀情形下，即秦港動力煤全年均價1200元/噸，則四家上市公司業績同比增速區間為-1.9%-+39.3%，估值區間為 4.7-8.5 倍，預期股息率區間為 4.2%-13.0%;

4)整體視角下，四家公司的業績彈性從低到高依次排序為中國神華、陜西煤業、中煤能源、充礦能源，投資建議短期視角下，煤炭板塊催化因素一方面或來自迎峰度夏煤價反彈預期，另一方面或來自“國企改革+中特估"背景下估值修復預期，板塊低估值、高股息、高勝率的特性仍具備較強的投資吸引力。

標的方面：1)動力煤：隨著國內煤價中樞延續高位預期強化，推薦有望持續受益于年度長協價格高位震蕩的龍頭標的陜西煤業、中國神華、中煤能源;此外，國內資產存在內生產能爬坡及外延資產注人預期、海外資產有望充分受益于海外煤價整體較歷史中樞抬升的兗礦能源亦值得關注;

2)煉焦煤：考慮到主要焦煤上市公司長協比例較高，當前低估值及高股息特征顯著，疊加地產紓困政策頻發及全年下游需求復蘇預期強化，建議關注山西焦煤、淮北礦業、冀中能源、平煤股份等龍頭標的;

3)轉型：建議關注電投能源、華陽股份及盤江股份。

風險提示

1、經濟承壓形勢下，下游需求存在不確定性;2、外部因素影響下，煤價或煤炭板塊出現非季節性下跌風險;3、海外經濟衰退風險：4、國內供給大幅增加風險。