坐擁世界瑰寶，焦煤龍頭擴(kuò)張可期，評(píng)級(jí)“增持”

我們首次覆蓋中國(guó)煉焦煤行業(yè)龍頭山西焦煤，評(píng)級(jí)“增持”，目標(biāo)價(jià)11.8 元，基于7.2x 2024E PE，和2019 年來平均PE 一致，2023-25E EPS 為1.80/1.65/1.62 元。公司及集團(tuán)擁有中國(guó)數(shù)量最多且質(zhì)量最佳的山西煉焦煤資源，其強(qiáng)粘焦煤和肥煤是中國(guó)保護(hù)性開采煤種，被譽(yù)為煤炭行業(yè)的“世界瑰寶”。公司已經(jīng)完成兩批集團(tuán)焦煤資產(chǎn)的收購(gòu)，后續(xù)或?qū)⑦M(jìn)一步收購(gòu)符合條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2018 年起全國(guó)煉焦煤行業(yè)龍頭企業(yè)建立的供需長(zhǎng)協(xié)機(jī)制有效減少了價(jià)格波動(dòng)且促進(jìn)利潤(rùn)穩(wěn)定，長(zhǎng)協(xié)機(jī)制雖面臨困難但仍會(huì)推進(jìn)運(yùn)行。2023 年國(guó)內(nèi)外煉焦煤有效供給增長(zhǎng)，現(xiàn)貨價(jià)格中樞有望下移至1,800元/噸，但我們認(rèn)為目前股價(jià)已充分反映過去2 個(gè)月煉焦煤價(jià)格的大幅下跌。

資產(chǎn)證券化比例提升要求下，整合集團(tuán)資產(chǎn)外延擴(kuò)張可期山西省2021 年提出省屬國(guó)企資產(chǎn)證券化率要達(dá)到80%以上，同時(shí)煤炭上市公司資產(chǎn)負(fù)債表大幅改善，收購(gòu)集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已成為行業(yè)普遍現(xiàn)象。2022年山西焦煤原煤產(chǎn)量占到集團(tuán)的24.1%，核定產(chǎn)能為4,890 萬(wàn)噸，占集團(tuán)產(chǎn)能的29.7%。公司于2020 年和2022 年收購(gòu)兩批核定產(chǎn)能共計(jì)1,630 萬(wàn)噸的集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且2022 年收購(gòu)中公司承諾會(huì)根據(jù)集團(tuán)資產(chǎn)條件是否達(dá)標(biāo)進(jìn)行持續(xù)的收購(gòu)，公司預(yù)計(jì)2024/25/26/27 年會(huì)有2/2/13/15 座煤礦達(dá)到收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為公司通過收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)進(jìn)行外延擴(kuò)張之路是清晰的。

煉焦煤長(zhǎng)協(xié)機(jī)制減少價(jià)格波動(dòng)促進(jìn)利潤(rùn)穩(wěn)定

2018 年國(guó)內(nèi)八家主要煉焦煤企業(yè)成立中國(guó)焦煤集群品牌聯(lián)盟并推出中價(jià)新華焦煤價(jià)格指數(shù)，2021 年8 家主要焦煤集團(tuán)產(chǎn)量占到全國(guó)焦煤總產(chǎn)量約40%。焦煤集群的運(yùn)行推動(dòng)了焦煤市場(chǎng)一體化程度的提升并通過長(zhǎng)協(xié)機(jī)制的廣泛應(yīng)用，促使了煤焦鋼上下游行業(yè)一定程度消減現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)而促進(jìn)價(jià)格和供給的穩(wěn)定性。2018 年6 月份以來焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的運(yùn)行充分體現(xiàn)了長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的穩(wěn)定性。同時(shí)，我們認(rèn)為焦煤集群能夠更好的發(fā)揮在供需錯(cuò)配時(shí)供給的調(diào)節(jié)能力從而促進(jìn)市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定。

但2023 年煉焦煤現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格在供給擴(kuò)張下或中樞下移2023 年煉焦煤價(jià)格或呈現(xiàn)中樞下移的走勢(shì)，我們預(yù)計(jì)山西主焦煤均價(jià)從2022 年的2,681 元/噸下移至1,800 元/噸。供給端變化是2023 年煉焦煤價(jià)格下移的主要驅(qū)動(dòng)變量。三個(gè)方面的增量將導(dǎo)致2023 年煉焦煤有效供給增加：1)蒙古和俄羅斯煉焦煤的進(jìn)口增加，我們預(yù)計(jì)2023 年增量大約為2,000萬(wàn)噸;2)澳煤放開會(huì)增加約680 萬(wàn)噸的高品質(zhì)煉焦煤供給;3)動(dòng)力煤供需寬松后一部分流向動(dòng)力煤的配焦煤回歸煉焦配煤供給。需求端，我們預(yù)計(jì)生鐵產(chǎn)量2023 年基本持平2022 年，地產(chǎn)銷售是決定焦煤需求的核心變量。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煉焦煤進(jìn)口超預(yù)期;鋼鐵需求弱于預(yù)期。