一主兩翼貫通發(fā)展，爭(zhēng)做國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的清潔能源綜合服務(wù)。深耕行業(yè)30 余載，清潔能源全方位布局逐漸兌現(xiàn)。九豐集團(tuán)是國(guó)內(nèi)專(zhuān)注天然氣產(chǎn)業(yè)的大型清潔能源綜合服務(wù)商，深耕華南市場(chǎng)30 余載，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括液化天然氣(LNG)、液化石油氣(LPG)等，業(yè)務(wù)涵蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)了清潔能源“端到端”的全方位布局。隨著傳統(tǒng)主業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和逐漸成熟，公司在LNG&LPG 清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)施橫向和縱向延伸，通過(guò)森泰能源切入能源作業(yè)服務(wù)，并擴(kuò)展LNG 船運(yùn)、LNG 接收與倉(cāng)儲(chǔ)、LNG 槽運(yùn)等能源物流業(yè)務(wù);同時(shí)，2022 年公司延伸LNG 業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，將內(nèi)蒙森泰BOG 提氦項(xiàng)目由點(diǎn)到面拓展為氦氣業(yè)務(wù)，以氦氣與氫氣為基礎(chǔ)，確定了特種氣體中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，積極向電子特氣等其他氣體領(lǐng)域拓展。至此，公司涵蓋清潔能源業(yè)務(wù)、能源服務(wù)業(yè)務(wù)、特種氣體業(yè)務(wù)等三大業(yè)務(wù)板塊，形成以清潔能源為主“一主兩翼”的業(yè)務(wù)發(fā)展格局。

清潔能源：綜合服務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯，產(chǎn)能擴(kuò)容成長(zhǎng)可期。LNG 業(yè)務(wù)，順價(jià)能力凸顯，規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。公司實(shí)行不同資源匹配不同客戶(hù)的基本業(yè)務(wù)邏輯，在兼顧客戶(hù)利益與自身順價(jià)收益方面取得平衡，不斷提升客戶(hù)黏性。自2018 年以來(lái)，國(guó)際LNG 價(jià)格出現(xiàn)了較大的周期性波動(dòng)，但公司海氣長(zhǎng)約核心資源單噸毛差保持整體穩(wěn)定，2018 年至2022 年，公司LNG 業(yè)務(wù)噸毛利分別為445、559、608、254、596 元/噸(2021 年因現(xiàn)貨貿(mào)易量明顯擴(kuò)大影響)，整體波動(dòng)在450-600 元/噸較窄區(qū)間。目前，公司通過(guò)布局能源作業(yè)服務(wù)項(xiàng)目及傳統(tǒng)LNG 液化工廠(chǎng)，可以自主控制的LNG 產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到70 萬(wàn)噸。收購(gòu)華油中藍(lán)28%股權(quán)，拓展原有市場(chǎng)輻射范圍;以及收購(gòu)了森泰能源，加大“陸氣資源池”建設(shè)，待投產(chǎn)能持續(xù)推進(jìn)，2024年底LNG 產(chǎn)能有望翻倍(增加60 萬(wàn)噸)，同時(shí)也有望平滑氣源成本波動(dòng)。LPG 業(yè)務(wù)，華南第一大LPG 進(jìn)口商，需求迎來(lái)新窗口。以2022 年進(jìn)口量計(jì)算，公司是我國(guó)第四大LPG 進(jìn)口商，是華南地區(qū)第一大LPG 進(jìn)口商。長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)的品牌能力是公司保障穩(wěn)定LPG 氣源供應(yīng)的基礎(chǔ)及主要優(yōu)勢(shì)，公司以境外采購(gòu)為主，境內(nèi)采購(gòu)為輔，年度長(zhǎng)約和現(xiàn)貨采購(gòu)靈活協(xié)調(diào)的模式支撐穩(wěn)定的貨源供應(yīng)。下游方面，公司在華南地區(qū)特別是珠三角地區(qū)擁有較大的市場(chǎng)份額，未來(lái)公司計(jì)劃通過(guò)自建或收購(gòu)，控股或參股方式拓展新的LPG 碼頭。并匹配相應(yīng)倉(cāng)儲(chǔ)基地，通過(guò)“碼頭+市場(chǎng)”模式，實(shí)現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)。

特種氣體：有望打造公司第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)。氦氣業(yè)務(wù)，“高純度”液氦生產(chǎn)技術(shù)，產(chǎn)能爬坡?lián)屨际袌?chǎng)。森泰能源為國(guó)內(nèi)少數(shù)掌握提氦技術(shù)的企業(yè)，公司利用BOG 技術(shù)，收集LNG 生產(chǎn)過(guò)程伴生的氦氣，再通過(guò)提純系統(tǒng)，提純至高純度氦氣(純度高達(dá)99.999%)，截至2022 年底，公司高純度氦氣設(shè)計(jì)產(chǎn)能為36 萬(wàn)方/年，全年氦氣產(chǎn)銷(xiāo)量約18 萬(wàn)方。2023 年第一季度，公司高純度氣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)量超過(guò)5 萬(wàn)方，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，我們預(yù)計(jì)2023 年公司氦氣業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)。氫氣業(yè)務(wù)，圍繞氫產(chǎn)業(yè)鏈上游布局，從“氣體→能源”戰(zhàn)略發(fā)展格局廣闊。在中短期內(nèi)，公司將側(cè)重于氣體屬性的布局，通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)制氫或管道輸氫模式，為下游半導(dǎo)體用戶(hù)、工業(yè)用戶(hù)、化工用戶(hù)、冶金用戶(hù)、輕工業(yè)用戶(hù)、航空航天用戶(hù)等提供(高純度)氫氣;長(zhǎng)期目標(biāo)，公司側(cè)重于氫氣能源屬性的布局，規(guī)劃可再生能源電解水制氫相關(guān)技術(shù)，液氫、氨化、管道輸氫等輸氫技術(shù)選擇與布局，以及氫能下游場(chǎng)景(加氫站、制氫加氫一體站)的項(xiàng)目建設(shè)。

投資建議：公司為華南地區(qū)LNG/LPG 業(yè)務(wù)龍頭。“海氣+陸氣”穩(wěn)定貨源，為廣大客戶(hù)提供用氣保障，支撐公司多年良好口碑，未來(lái)公司計(jì)劃推進(jìn)“一主兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，立足以清潔能源業(yè)務(wù)為核心，發(fā)展能源服務(wù)和特種氣體業(yè)務(wù)的新賽道，致力于成為“具有價(jià)值創(chuàng)造力的清潔能源服務(wù)商”。我們預(yù)計(jì)公司2023 年~2025 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為13.1 億元、15.9億元、19.1 億元，對(duì)應(yīng)PE 為10.2、8.4、7.0。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易氣采購(gòu)及其價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)不及預(yù)期導(dǎo)致的測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)。