事件1： 2023 年3 月9 日，寶豐能源發(fā)布2022 年年報(bào)，公司2022 年?duì)I業(yè)總收入為284.30 億元，同比增長22.02%;歸母凈利潤為 63.03 億元，同比下降10.86%;扣非凈利潤為67.19 億元，同比下降8.41%。對應(yīng)公司22Q4營業(yè)總收入為69.45 億元，環(huán)比下降2.05%;歸母凈利潤為9.30 億元，環(huán)比下降31.52%。

事件2：2023 年4 月20 日，寶豐能源發(fā)布2023 年一季報(bào)，公司1Q23 營業(yè)總收入為67.33 億元，同比上升3.35%，環(huán)比下降3.05%;歸母凈利潤為11.85億元，同比下降32.13%，環(huán)比上升27.46%。

焦炭項(xiàng)目投產(chǎn)，拉動(dòng)公司2022 年整體營收增長。公司2022 年烯烴產(chǎn)品/焦化產(chǎn)品/精細(xì)化工產(chǎn)品板塊收入分別為116.86/130.99/34.73 億元，YoY 分別為+1.45%/+40.30%/+46.69%，毛利率分別為28.05%/35.69%/38.63%，同比分別-4.26/-19.54/+0.29pcts。公司營收增長主要與是焦化三期項(xiàng)目投產(chǎn)，焦炭產(chǎn)品銷量增加，價(jià)格上漲有關(guān)。銷售費(fèi)用同比上升20.12%，主要原因是 2022 年公司產(chǎn)品規(guī)模增大，銷售人員增加，銷售費(fèi)用率為0.25%，同比下降0.01pcts;管理費(fèi)用同比上升13.08%，主要系公司 2022 年水土保持補(bǔ)償費(fèi)增加所致，管理費(fèi)用率為2.38%，同比下降0.19pcts;財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降9.59%，主要系公司租賃負(fù)債規(guī)模同比下降，使未確認(rèn)融資費(fèi)用減少所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.82%， 同比下降0.29pcts; 研發(fā)費(fèi)用同比上升13.82%，主要原因?yàn)楣局匾曅庐a(chǎn)品研發(fā)，加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率為0.53%， 同比下降0.04pcts。2022 年公司凈利率為22.17%， 同比下降8.18pcts，其主要原因?yàn)楦靼鎵K毛利率均出現(xiàn)下滑。

2022 年公司各項(xiàng)現(xiàn)金流凈額變化較大。經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為66.26億元，同比增長2.13%，主要系公司現(xiàn)匯收款增加所致;投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-111.77 億元，同比下降104.80%，主要系項(xiàng)目建設(shè)資金的支出增加所致;籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為44.69 億元，同比上升263.68%，主要系為三期烯烴項(xiàng)目等籌備建設(shè)資金，借款增加所致。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為12.43 億元，同比下降6.14%。應(yīng)收賬款同比增加84.87%，主要系中鋁物資等應(yīng)收賬款增加所致，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅下降，由2021 年底的799.52 次變?yōu)?20.67 次。存貨同比增加43.31%，主要系原料價(jià)格上漲及產(chǎn)　　品庫存增加所致，存貨周轉(zhuǎn)率有所上升，由由2021 年底的15.44 次變?yōu)?6.68次。

公司2023 年一季度毛利率與凈利率同比均有所下滑。公司1Q23 銷售毛利率/凈利潤率分別為27.75%/17.60%，同比分別-11.22/-9.21pcts。銷售費(fèi)用率為0.26%，同比下降0.04pcts;管理費(fèi)用率為2.66%，同比增加0.25pcts;財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.74%，同比下降0.16pcts;研發(fā)費(fèi)用率為0.44%，同比上升0.09pcts。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為19.29 億元，同比上升39.52%;投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-45.70 億元，同比下降137.90%;籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為35.61 億元，同比上升552.12%。存貨同比上升8.75%，存貨周轉(zhuǎn)率同比由3.97 次變?yōu)?.88 次。應(yīng)收賬款同比上升220.83%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比由231.86 次變?yōu)?05.07 次。

下游需求不足疊加原料價(jià)格上漲，2022 年公司烯烴業(yè)務(wù)利潤空間受到擠壓。

2022 年，聚乙烯、聚丙烯價(jià)格受高原油價(jià)格的持續(xù)支撐，總體呈中幅波動(dòng)趨勢。2022 年國內(nèi)聚乙烯、聚丙烯下游開工不佳，物流運(yùn)輸造成阻礙，國內(nèi)需求不及預(yù)期。歐美持續(xù)加息造成經(jīng)濟(jì)增長下滑。疊加國內(nèi)外因素，聚乙烯、聚丙烯價(jià)格自2022 年二季度開始波動(dòng)下行，2022 年末，聚烯烴價(jià)格開始回升。原材料方面，受俄烏沖突影響，全球石油及天然氣供應(yīng)偏緊，價(jià)格居高不下;同時(shí)石油和天然氣供應(yīng)偏緊導(dǎo)致煤炭用量增加，煤炭價(jià)格維持相對高位。在產(chǎn)品價(jià)格下行以及原材料價(jià)格上漲的雙重影響下，煤制烯烴利潤空間受到擠壓，但整體表現(xiàn)強(qiáng)于油制烯烴。根據(jù)金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，2022 年煤制聚乙烯 1-9 月平均利潤 1,276 元/噸， 較 2021 年 1,496 元/噸下降14.71%，整體利潤水平小幅縮減。2022 年四季度，聚乙烯價(jià)格波動(dòng)下行，煤制聚乙烯利潤水平較 2022 年前三季度平均利潤有所下降。煤制聚丙烯利潤年內(nèi)先漲后回落，三季度低位震蕩為主，低點(diǎn)在 195 元/噸，高點(diǎn)在 1,845元/噸。面對壓力與挑戰(zhàn)，公司利用自身優(yōu)勢，降本增效，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營，烯烴業(yè)務(wù)收入規(guī)模基本維持穩(wěn)定。針對煤炭供應(yīng)偏緊的局面，公司深化與大型央企、國企的合作，保持現(xiàn)有供應(yīng)渠道穩(wěn)定，充分運(yùn)用供應(yīng)商的長協(xié)價(jià)格政策，降低煤炭采購成本。同時(shí)，公司積極開拓新供應(yīng)渠道，積極與新疆、內(nèi)蒙古、陜西等多地煤炭供應(yīng)商進(jìn)行合作，保證企業(yè)原材料安全。此外，公司積極落實(shí)降本增效，烯烴一廠通過對余熱鍋爐改造，4.0MPa 蒸汽產(chǎn)量較改造前增加 3.1 噸/小時(shí)，投運(yùn)后累計(jì)增加蒸汽產(chǎn)量 17,128 噸，節(jié)能 1,665噸標(biāo)準(zhǔn)煤;烯烴二廠產(chǎn)品綜合能耗同比下降 2.6 千克標(biāo)準(zhǔn)煤/噸聚烯烴，創(chuàng)歷史新低。公司單位產(chǎn)品成本、單位產(chǎn)品能耗已經(jīng)位于行業(yè)較低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯產(chǎn)量占全國煤制烯烴產(chǎn)量的約 10%，產(chǎn)品牌號(hào)比較齊全，已成為我國煤制烯烴行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。公司一期、二期、三期烯烴項(xiàng)目均集成了國際國內(nèi)先進(jìn)的技術(shù)和工藝。二期項(xiàng)目具備生產(chǎn)高端聚乙烯雙峰產(chǎn)品、茂金屬聚乙烯產(chǎn)品的能力，三期項(xiàng)目具備25 萬噸/年 EVA 生產(chǎn)能力。我們認(rèn)為公司在煤化工行業(yè)中具備成本優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢，公司烯烴產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張期，未來有望在市場競爭中進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，烯烴業(yè)務(wù)營收規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。

公司產(chǎn)品牌號(hào)增多，新項(xiàng)目、新產(chǎn)能及產(chǎn)品升級(jí)助力公司成長。公司持續(xù)投入研發(fā)，2022 年開發(fā)了 5 個(gè)聚烯烴新牌號(hào)產(chǎn)品，分別是 DFDA-9047、DFDA-9047H、HP-500L、M900 和 5502S，其中 LLDPE9047 在重包裝 FFS 膜、工業(yè)包裝內(nèi)襯膜、收縮膜、農(nóng)膜等領(lǐng)域應(yīng)用得到客戶高度認(rèn)可，熔指聚丙烯薄壁注塑料 M900、高密度聚乙烯小中空料 5502S 產(chǎn)品很好地滿足醫(yī)療方面對此類產(chǎn)品的需求，出口定制 LLDPE9047H、PP HP500L 兩個(gè)產(chǎn)品，填補(bǔ)國　　內(nèi)空白，滿足了細(xì)分市場客戶的需求;2022 年推出了 5 個(gè)焦炭新產(chǎn)品，分別是 86 冶金焦、85 冶金焦(1.5)、85 冶金焦(1.25)、83 冶金焦(1.0);完成了聚乙烯膜料 9047 、鉻系小中空 5502S 及聚丙烯均聚注塑料HP500L、注塑透明料K4912 等 11 個(gè)新產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備工作。同時(shí)，公司注重對已有產(chǎn)品的升級(jí)改進(jìn)，對聚烯烴 PP K8003、LLDPE 7042、HDPE 6081H、HDPE 55110 等進(jìn)行微觀結(jié)構(gòu)-宏觀性能-實(shí)際應(yīng)用的深入分析，為產(chǎn)品品質(zhì)提升和改進(jìn)方向提供依據(jù)。公司各項(xiàng)目穩(wěn)定推進(jìn)，300 萬噸/年煤焦化多聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目于2022 年 6 月順利投產(chǎn)，三期烯烴項(xiàng)目(50 萬噸/年煤制烯烴、50 萬噸/年C2-C5 綜合利用制烯烴)建設(shè)進(jìn)展順利，公司年報(bào)披露甲醇工段已具備投產(chǎn)條件，烯烴將2023 年年內(nèi)投產(chǎn)。內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期260 萬噸/年煤制烯烴和配套40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項(xiàng)目已取得環(huán)評(píng)批復(fù)，并已于2023 年3 月開工建設(shè)。我們認(rèn)為公司在煤化工行業(yè)中具備成本優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢，公司烯烴產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張期，未來有望在市場競爭中進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，烯烴業(yè)務(wù)營收規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，新項(xiàng)目、新產(chǎn)能及產(chǎn)品升級(jí)助力公司成長。

公司積極探索先打煤化工企業(yè)碳中和之路，綠氫耦合現(xiàn)代煤化工。公司年報(bào)披露，公司預(yù)計(jì)從三個(gè)方面提升自主創(chuàng)新能力。一是立足聚烯烴產(chǎn)品差異化、高端化發(fā)展方向，積極開發(fā)高性能、專用化的聚烯烴新產(chǎn)品;二是加大高端精細(xì)化工發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈條逐步向下延伸;三是著眼產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，重點(diǎn)研發(fā)利用光伏新能源電解水制氫新技術(shù)，探索新能源與現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)一體化融合發(fā)展新模式，加快推動(dòng)新能源替代化石能源發(fā)展進(jìn)程。公司通過太陽能生產(chǎn)綠色電能，利用綠電制取綠氫、綠氧，首創(chuàng)將“綠氫”“綠氧”直供化工系統(tǒng)，用綠氫替代原料煤、綠氧替代燃料煤生產(chǎn)高端化工產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)新能源與現(xiàn)代煤化工融合協(xié)同發(fā)展。我們認(rèn)為煤化工需要使用煤炭作為原材料，碳中和背景下，如何提高碳資源轉(zhuǎn)化率，減少碳排放成為重要命題，公司積極探索先打煤化工企業(yè)碳中和之路，綠氫耦合現(xiàn)代煤化工有望從源頭破解了煤化工企業(yè)的碳減排難題。

投資建議： 預(yù)計(jì)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為321.38/410.03/598.31 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為72.47/98.10/140.15 億元，對應(yīng) EPS 分別為0.99/1.34/1.91，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的 PE 倍數(shù)分別為13X、9X、7X。我們基于以下三個(gè)方面，1)公司在煤化工行業(yè)中具備成本優(yōu)勢及技術(shù)優(yōu)勢，公司單位產(chǎn)品成本、單位產(chǎn)品能耗已經(jīng)位于行業(yè)較低水平。公司目前聚乙烯、聚丙烯產(chǎn)量占全國煤制烯烴產(chǎn)量的約 10%，產(chǎn)品牌號(hào)比較齊全，已成為我國煤制烯烴行業(yè)領(lǐng)先企業(yè);2)公司烯烴產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張期，三期烯烴項(xiàng)目(50 萬噸/年煤制烯烴、50 萬噸/年 C2-C5 綜合利用制烯烴)建設(shè)進(jìn)展順利，公司年報(bào)披露甲醇工段已具備投產(chǎn)條件，烯烴將于2023 年年內(nèi)投產(chǎn)。內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項(xiàng)目已取得環(huán)評(píng)批復(fù)，并已于 2023 年3 月開工建設(shè)，我們認(rèn)為公司未來有望在市場競爭中進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，烯烴業(yè)務(wù)營收規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，新項(xiàng)目、新產(chǎn)能及產(chǎn)品升級(jí)助力公司成長;3)公司積極探索先打煤化工企業(yè)碳中和之路，綠氫耦合現(xiàn)代煤化工有望從源頭破解了煤化工企業(yè)的碳減排難題。我們看好公司作為國內(nèi)煤化工行業(yè)龍頭行業(yè)地位，看好新項(xiàng)目、新產(chǎn)能及產(chǎn)品升級(jí)助力公司成長。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

注：本報(bào)告涉及公司各項(xiàng)產(chǎn)能數(shù)據(jù)來源于寶豐能源2022 年公司年報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期;行業(yè)競爭加劇;煤炭價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);新建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。