煤電一體化經營模式平抑周期影響。根據公司2023 年一季報披露，2023 年Q1，公司實現營業收入為870.4 億元，同比增長3.7%?？鄯呛蟮臍w母凈利潤為185.3 億元，同比減少0.6%，基本每股收益0.94 元/股，加權平均凈資產收益率4.60%，同比減少0.3pct。煤炭方面，2023Q1 煤炭銷售量為1.08億噸，同比增長1.8%，主要是外購煤銷售量明顯增長。受煤炭供給充足而導致煤價承壓的影響，公司平均銷售價格為638(-24)元/噸，自產煤單位成本為169.4 元/噸，同比增長12.9%，煤炭分部實現利潤174.2 億元，同比減少6.9%。發電方面，公司售電量為487.5 億度，同比增長10.8%，售電價為0.42 元/度，同比增長2.2%，發電分部實現利潤為28.7 億元，同比增長12.0%。運輸方面，受成本抬升和海路運費下降的影響，鐵路分部、港口分部、航運分部分別實現利潤為32.4(-25%)億元、5.7(-17%)億元和0.46(-86.8%)億元。

集團未上市資產有望進一步注入，煤炭產能穩步增長。根據公司2022 年報披露，截至2022 年，內蒙古新街臺格廟礦區總體規劃獲得國家發改委批復，北勘查區探礦權完成延續、分立，新街一井、二井取得探礦權證，產能置換方案獲得國家能源局批復;上灣礦、補連塔礦空白區及深部資源獲取工作有序推進;黑岱溝、哈爾烏素露天礦合計811 公頃生產接續用地獲得國家自然資源部批復;黃玉川、青龍寺、神山等三處煤礦合計核增產能460 萬噸/年，獲得國家礦山安全監察局批復;李家壕煤礦產能核增前期準備工作有序開展。

2023 年4 月29 日，公司公告準備啟動收購國家能源投資集團約1600 萬噸/年產能的煤礦資產，剩余可采儲量為13 億噸。受集團未上市資產注入的影響，公司未來產量在增產保供的背景下會持續增長。

中國神華目前擁有六大礦區，資源分布集中且煤炭稟賦優質。根據公司2022年報披露，截至2022 年，公司國內礦井資產主要分布在內蒙古和陜西兩個產煤大省，目前擁有六大生產礦區：神東礦區、準格爾礦區、勝利礦區、寶日希勒礦區、包頭礦區和新街礦區。一方面，公司煤礦資源分布較為集中：

截至2022 年末，六大礦區中國標準下保有資源量達329 億噸，其中神東、準格爾和包頭三個礦區分布在內蒙古和陜西兩省交界，其中大部分煤礦分布在直徑500 公里的范圍內，三個礦區資源保有量總和達188.5 億噸，占總資源比重的57.3%。另一方面，公司煤礦資源稟賦優質。根據公司招股說明書披露，以神東礦區為例，該礦區煤炭具有“三低一高”的特點，即特低灰、特低硫、特低磷、中高發熱值，是優質的動力、化工和冶金用煤，此外，公司眾多煤礦埋藏淺、煤層較厚、地質構造簡單，故開采成本較低。

公司管理模式成熟專業，費用控制穩健。根據公司2023 年一季報披露，2023年一季度，公司銷售費用率為0.11%，同比下降0.06%。管理費用率為2.45%，同比上升0.15%，主要系人工成本的增長。財務費用率為0.05%，同比上升0.03%。研發費用率為0.28%，同比下降0.12%。公司管理團隊具有深厚的行業背景和管理經驗，重視提升公司價值創造能力。

發電業務資本開支顯著增長。根據公司2022 年報披露，2023 年總資本開支計劃為361.5 億元，同比增長13.2%。其中公司發電業務資本開支計劃為180.8 億元，同比增長62.9%。其中新建項目包括湖南岳陽電廠項目、廣東清遠電廠一期項目等為155.6 億元，占發電業務資本開支比重86.1%。

高現金高分紅優質標的彰顯投資價值。2023 年一季度，公司貨幣資金為1857.7 億元，環比增長9.0%，經營性現金流凈額為292.0 億元，同比增長2.7%，公司流動性充裕，持續高分紅可期。公司在2022 年年報承諾2022-2024年度分紅率不低于60%，其中2022 年分紅率為73%。2022 年，公司擬以198.7 億股為基數，每股派發股息2.55 元/股(含稅)，以2023 年6 月16 日收盤價29.96 元計算得股息率為8.51%。

盈利預測及投資建議。我們預計2023-2025 年中國神華營業收入為3503.29億元、3479.28 億元、3529.33 億元，歸母凈利潤為676.73 億元、666.43 億元、636.48 億元，EPS(攤薄)為3.41 元、3.35 元、3.20 元。以2023 年6月16 日收盤價29.96 元對應P/E 為8.8/9.0/9.4x，首次給予“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟恢復不及預期，煤價超預期下跌，所屬煤礦發生重大安全生產事故、雙碳政策進一步收緊。