低估值的高品質煉焦煤生產商，長協機制降低盈利波動，“增持”

公司擁有品質和產能全國第一的頂級主焦煤產品，是可以媲美澳洲峰景主焦煤的全球稀缺戰略資源。公司年產約1,200 萬噸的低硫、低灰、低磷、低堿金屬、熱態指標好的焦精煤以及約1,900 萬噸的動力煤和混煤產品。公司員工人數從2016 年的約8.5 萬人持續降低到2022 年的約5.4 萬人，計劃進一步縮減員工人數至4 萬人左右，這將有利于公司進一步大幅降低單位生產成本。雖然今年以來煤炭市場價格出現較大幅度的下跌，但公司煉焦煤和動力煤銷售約70-80%是以長協價格進行銷售，這將減少公司的盈利波動。我們給予公司目標價8.7 元，基于6.9x 2024E P/E，和2018 年以來公司的平均P/E相一致，維持“增持”評級，2023/24/25 年EPS 為1.81/1.25/1.35 元。

供需寬松下，動力煤和煉焦煤價格或中樞下移

我們預計中國動力煤和煉焦煤價格在供需寬松化的驅動下中樞下移。秦皇島5,500 卡動力煤價格預計從2022 年的1,264 元/噸下移至2023/24 年的950/850 元/噸。山西主焦煤價格預計從2022 年的2,681 元/噸下移至2023/24 年的1,800/1,500 元/噸。國內煤炭產量在2022 年高基數之上的進一步增長、海外進口量的強勁擴張、持續的產能核增以及新產能投放、非電用煤的疲軟需求以及強勁的新能源裝機增長驅動了動力煤和煉焦煤今年以來大幅環比下跌。我們認為煤價階段性反彈仍存，但趨勢性反轉需要國內外經濟增長以及煤炭供給端政策出現潛在的超預期變化。

潛在集團資產收購或提升規模并增厚業績

公司和集團在煤炭以及焦化業務方面有同業競爭，根據集團做出的解決同業競爭的承諾，集團在產(瑞平公司235 萬噸/年和平禹煤電180 萬噸/年)和在建(夏店礦150 萬噸/年和梁北二井120 萬噸/年)的685 萬噸煤炭產能以及560 萬噸的焦炭產能(首山化工300 萬噸/年、京寶化工130 萬噸/年以及中鴻煤化130 萬噸/年)未來在符合法律法規以及監管要求的前提下或注入上市公司。在公司資產負債表持續改善的背景下，潛在的資產收購能夠擴張公司的煤炭產能約21%，尤其是新建的夏店礦和梁北二井礦預計生產成本相比公司會有所降低。

風險提示：煤炭需求弱于預期或者國內/海外煤炭供給增長強于預期。