在建產能投產在即，有望貢獻產量增量。截至23Q1，公司擁有礦井14 座，核定產能3770 萬噸/年，權益產能2246 萬噸/年。其中，在產礦井13 座，產能合計3650 萬噸/年(權益產能2185 萬噸/年);在建礦井1 座，產能合計120 萬噸/年(權益產能61 萬噸/年)。鑫順礦已于2023 年一季度正式投產、轉為正式生產礦井，莊子河礦有望在2023 年年底建設完成進入聯合試運轉，屆時公司煤炭產量將進一步提升。此外，公司鋪龍灣、鹿臺山等礦井因地質結構變化、工作面過斷層、礦井搬家倒面產量減少等因素盈利能力有所降低，伴隨礦井換工作面完成、煤質改善，預計2023 年盈利能力將有所提升。

動力煤全長協穩定業績，焦煤現貨提供彈性。公司約有動力煤長協2500 萬噸，2022 年起嚴格按照國家發改委規定執行山西省長協煤保供價格進行銷售。

長協定價模式下，公司動力煤業績在之前現貨價格較高時略有受損，但在2023年上半年煤價下滑過程中，公司動力煤售價沒有任何變化，盈利非常穩定。此外，公司約有800 萬噸冶金煤以及其副產品以市場價格銷售，公司定價靈活，調價機制靈活，在上半年焦煤價格較弱背景下，依靠低成本優勢保障較高盈利，同時目前焦煤價格上行周期中則有望充分受益煤價反彈。

人員負擔輕，安全費用降低，成本優勢顯著。2022 年公司自產煤噸煤銷售成本僅196 元/噸，在中信煤炭板塊動力煤為主的上市公司中位居第二，主要受益于人員較少。此外，公司按照國家新發布準則提取安全費用，計提標準有所下降，疊加近年來推行精益化成本管控，公司煤炭生產成本有望進一步降低。

公司現金流改善，資本開支保持穩定，負債率快速下降。受益于2021 年煤價上漲行情，公司現金流大幅改善，當前凈現金水平處于同行業前列。2018-2021年公司資本開支基本在5-7 億左右，基本保持穩定，未來有望維持在10 億元左右。同時，公司持續收縮債務規模，優化長短期負債比例，公司資產負債率持續下滑，由2018 年末的79%下降至2023Q1 的53%，未來有望進一步降低。

高比例分紅持續，未來三年不低于60%。2021 年開始公司業績高增，同時開始大額分紅，2021-2022 年股利支付率分別為62.91%和63.89%，股息率均處于市場領先水平。此外，公司發布2024 年-2026 年股東回報規劃，明確規劃期內各年度以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的60%，股息配置價值進一步提升。

投資建議：我們預計2023-2025 年公司歸母凈利潤為59.96/70.73/78.49億元，對應EPS 分別為3.02/3.57/3.96 元/股，對應2023 年7 月10 日股價的PE 分別為5/4/4 倍。公司動力煤長協占比高，業績穩定，焦煤提供價格彈性，未來有望充分受益煤價反彈，維持“推薦”評級。

風險提示：煤炭價格大幅下跌;在建礦井投產不及預期;集團資產注入不及預期。