投資要點：

事件：公司發布2023 年中期業績預告，上半年實現歸母凈利潤57.5至67.5 億元，大超我們此前預期的50 億元，上年同期數據為虧損30.1 億元。實現扣非歸母凈利潤50 至60 億元。

火電量價齊升+成本下降，業績彈性逐步釋放。根據公司公告，公司2023 年上半年實現上網電量2111億千瓦時，同比增長7.43%，其中二季度上網電量1041 億千瓦時，同比增長17.24%。分電源來看，公司二季度煤電、氣電、風電、光伏發電量分別同比增長16.91%、7.60%、15.93%和72.98%，預計煤電、氣電增長主要受去年疫情低基數效應影響，新能源增長主要來自新增裝機投產。價格端來看，受電力供需趨緊影響，2023 年全國絕大部分省份年度長協電價均保持了20%的頂格上浮，由于廣東省2022 年未頂格上浮，因此產生了一定的同比效應，公司上半年平均上網電價整體同比上漲1.89%。

但是考慮到新增的風電、光伏上網電價相對較低，煤電電價同比漲幅預計更高。煤價方面，根據wind數據，秦皇島5500 大卡動力煤2023 年二季度均價為917 元/噸，較2022 年同期降低286 元/噸，降幅達到23.8%;最新(7 月14 日)價格為841 元/噸，煤價下降成為業績改善最主要的驅動力。

取業績預告中值，公司二季度單季度實現歸母凈利潤40 億元，預計火電業績在25 億元量級，扣除永續債利息后，預計度電利潤在2 分/千瓦時左右。根據公司年報解釋，公司非經常性損益主要系購煤補貼、遷建補貼、國產設備增值稅退稅、環保補貼等，我們也將其歸入火電板塊利潤。公司一、二季度新能源發電量大致相當，參照公司一季度新能源業績數據，預計二季度新能源歸母凈利潤在15億元左右，由此倒算公司火電業績在25 億元量級，扣除永續債利息后，預計度電利潤在2 分/千瓦時量級。從煤價趨勢來看，此輪煤價加速下跌主要始于5 月下旬，二季度尚需消化高價庫存煤，隨著三季度平均煤價的進一步下降，盈利能力將加速改善。

我們測算公司二季度火電盈利能力尚未達到資產負債表修復要求的下限，火電盈利修復尚處于初期。

在煤價下跌、業績修復之后，市場往往擔心電價穩定性，我們認為資產負債表修復壓力支撐公司長期業績改善，二季度盈利能力尚未達到資產負債表修復要求下限。由于2021-2022 兩年深度虧損，公司2023 年3 月底資產負債率達到71.3%，但是考慮永續債后，從普通股東的角度看，負債率高達87%。根據公司總有息負債及裝機構成，我們推算公司煤電分部負債約3200 億，煤電機組加權平均剩余使用壽命約為15 年。由于資產壽命有限，債務無法無限續期，需要資產退役前還清本金。給予一定容錯率，按照13 年還清本金計算，則每年需償還債務本金246 億量級。

預計公司火電每年折舊約185 億量級，因此，即便不考慮再投資需求，每年償債本金缺口仍高達60億元量級。此外，公司章程中承諾50%分紅率，因此公司每年火電板塊歸屬于普通股東的凈利潤需要達到120 億量級，才能保證不發生債務危機。按照每年4000 億千瓦時發電量計算，火電度電盈利底線應達到3 分/千瓦時。公司二季度雖然盈利能力大幅改善，但是尚未達到3 分/千瓦時的中長期均衡水平，我們分析在資產負債表修復壓力下，公司火電盈利修復尚處于初期。按照火電板塊盈利120 億元計算，永續債利息預計在28 億元左右，新能源歸母凈利潤70 億元，公司當前資產規模歸母凈利潤合理水平應在218 億元左右。

盈利預測與估值：考慮到中期業績，調整核心假設為2022-2025 年單位燃料成本分別變動-20%、-3%、-3%(此前假設為分別變動-15%、-3%、-2%)，上調公司2023-2025 年年歸母凈利潤預測分別為148.55、189.46、230.13 億元(此前預測分別為88.73 億元、113.39、135.81 億元，業績數據均含永續債利息，預計永續債利息28 億元左右)，當前股價對應2023-2025 年PE 分別為12、9 倍和7 倍(扣除永續債利息)，維持“增持”評級。公司同時在港交所上市，當前港股股價約A股股價的40%，建議積極關注。

風險提示：電力體制改革不及預期，電價政策發生不利變動