全球組件龍頭，N 型技術先鋒

公司是全球老牌組件龍頭，出貨量常年處于行業前五，23Q1 公司出貨全球第一。公司于2019 年開始布局N 型產能，率先實現TOPCon 技術研發與量產，當前已投產N 型電池產能共35GW，2023 年底規劃產能為55GW 左右，總產能占比將超過70%，為行業最大規模TOPCon 企業。

我們預計2023-2025 年公司實現營業收入955.28/1013.42/1154.09 億元，對應歸母凈利潤71.08/89.65/119.13 億元，對應EPS 為0.71/0.90/1.19元。行業可比公司23 年平均PE 為13x，考慮公司在N 型技術方面的領先地位明顯，以及先進TOPCon 產能擴張帶來的盈利彈性，給予公司2023年20 倍PE 估值，對應股價為14.20 元/股，給予“增持”評級。

光伏需求保持高增，N 型浪潮顯著提速

光伏邁入平價上網時代，行業成長性凸顯，我們預計23 年全球光伏新增裝機350GW 以上，同增50%。TOPCon 電池憑借其清晰的降本路徑及較高的轉換效率從N 型化浪潮脫穎而出，根據我們統計，2023 新增TOPCon產能超過400GW，新增產出100GW 左右，占所有類型電池片總產出的20%-30%。我們預計在2024 年TOPCon 將成為光伏電池技術新主線，產出占比達到50%以上。

TOPCon 技術先鋒，率先實現大規模量產

產能端，公司TOPCon 產能布局領先，目前TOPCon 電池產能35GW 已滿產，在手產能規模行業第一。技術端，公司具有垂直產能和精細化管理帶來的生產管理優勢，結合成熟的LPCVD 工藝技術，量產效率25.3%以上，處于行業領先水平，隨著2023 年內激光SE 設備大規模引入、銀漿和工藝改善，公司預計23 年底TOPCon 電池量產效率將達到25.8%，有望持續保持技術領先優勢。

TOPCon 盈利豐厚，率先量產助力兌現技術紅利TOPCon 組件因為BOS 成本攤薄和生命周期發電量增益帶來銷售端溢價0.1 元/W 左右，成本端公司已將TOPCon 與PERC 電池成本差距降至0.03 元/W 左右，兌現到盈利端，較PERC 可實現盈利溢價0.07 元/W 以上，具備良好經濟性。23Q1 公司TOPCon 出貨占比40%以上，我們預計23Q2 公司TOPCon 出貨占比將達60%，全年TOPCon 出貨占比60%以上，位居行業第一，是第一家大規模量產的企業。憑借在TOPCon 環節的領先布局，公司有望在產業技術迭代周期中率先兌現技術紅利。

風險提示：TOPCon 產能擴張不及預期風險;境外市場經營風險;行業需求不及預期風險。