投資要點：

事件：公司發布2023 年中報，上半年實現歸母凈利潤63.08 億元，處于業績預告的中值，超過我們在業績預告發布前預期的50 億元，上年同期數據為虧損30.1 億元。

根據分部業績數據，上半年火電盈利修復低于預期，業績超預期主要來自于新加坡業務。根據公司中報披露的分部業績，公司上半年境內煤電、氣電、風電、光伏分別實現利潤總額5.93、3.51、40.24、10.02 億元，上年同期數據分別為-90.61、3.40、34.25、5.29 億元，煤電板塊雖然同比扭虧但是利潤絕對值低于預期，我們此前預計煤電凈利潤貢獻在25億元左右，業績低于預期主要源于煤價同比降幅有限。根據wind 數據，秦皇島5500 大卡動力末煤2023 年二季度均價為917 元/噸，較2022年同期降低286 元/噸，降幅達到23.8%，但是公司上半年綜合入爐煤價同比僅下降10.49%，二季度與一季度降幅相當，預計與高價庫存煤以及存貨結算方式有關。上半年業績超預期主要來自新加坡業務，2023 年上半年實現稅前利潤28.90 億元，上年同期數據為凈利潤口徑6.16 億元。

新能源利潤數據與發電量數據基本匹配，單位裝機盈利能力符合預期。公司上半年風電、光伏業績利潤總額分別同比增長17.50%和89.55%，與之對比，公司上半年風電、光伏發電量分別同比增長21.92%和72.04%，利潤總額數據與發電量數據基本匹配，推算單位裝機盈利能力基本穩定。

當前公司煤電板塊盈利能力遠未達到資產負債表修復要求的下限，盈利修復尚處于初期。公司上半年境內電廠平均上網結算電價為515.23 元/兆瓦時，同比上漲1.89%。在煤價下跌、業績修復之后，市場往往擔心電價穩定性，我們分析中報數據有望進一步打消市場對電價下行的擔憂。一方面，煤電板塊尚處于微利狀態，距離恢復盈利尚有較大差距。另一方面，我們認為資產負債表修復壓力支撐公司長期業績改善，當前盈利能力遠未達到資產負債表修復要求下限。由于2021-2022 兩年深度虧損，公司2023 年6 月底資產負債率達到70.9%，但是考慮永續債后，從普通股東的角度看，負債率高達87%。根據公司總有息負債及裝機構成，我們推算公司煤電分部負債約3200 億，煤電機組加權平均剩余使用壽命約為15 年。由于資產壽命有限，債務無法無限續期，需要自資產退役前還清本金。

給予一定容錯率，按照13 年還清本金計算，則每年需償還債務本金246 億量級。

預計公司火電每年折舊約185 億量級，因此，即便不考慮再投資需求，每年償債本金缺口仍高達60億元量級。進一步考慮到公司章程中承諾50%分紅率，因此公司每年火電板塊歸屬于普通股東的凈利潤需要達到120 億量級，才能保證不發生債務危機。按照每年4000 億千瓦時發電量計算，火電度電盈利底線應達到3分/千瓦時。公司當前煤電盈利能力較3分/千瓦時的中長期均衡水平尚有顯著差距。由此分析，在資產負債表修復壓力下，公司火電盈利修復尚處于初期。按照火電板塊盈利120億元計算，永續債利息預計在28 億元左右，新能源歸母凈利潤70 億元，公司當前資產規模歸母凈利潤合理水平應在218 億元左右。

盈利預測與估值：參考中報業績，維持2023-2025 年年歸母凈利潤預測分別為148.55、189.46、230.13 億元(數據均含永續債利息，預計永續債利息28 億元左右)，當前股價對應2023-2025 年PE 分別為11、8 倍和7 倍(扣除永續債利息)，維持“增持”評級。

風險提示：電力體制改革不及預期，電價政策發生不利變動。