核心邏輯：主鏈降價帶動輔材放量;原材料價格低位修復(fù)盈利;向上布局石英礦穩(wěn)定供應(yīng)鏈運行

光伏行業(yè)全面“以價換量”，裝機&雙玻比例共振向上

2023 年以來，我國光伏裝機持續(xù)加速。根據(jù)國家能源局，截至6 月底我國光伏裝機累計規(guī)模達(dá)4.7 億千瓦，占總裝機規(guī)模的17.3%6，正式超越水電成為我國第二大電源。上半年我國光伏新增裝機78.42GW、同比+154%6，大超年初行業(yè)預(yù)期，占新增裝機比例高達(dá)55.6%。據(jù)CPIA預(yù)測，2023年全球/中國光伏裝機上限分別上調(diào)至350GW/140GW、同比+52.2%6/+60.2%，光伏玻璃出貨量有望維持上行。另據(jù).CPIA數(shù)據(jù)，2022年雙玻組件占比接近40%，至2025年比例有望上升至50%以上，光伏玻璃需求增長有望進一步提升。

政策收緊疊加盈利底部延緩產(chǎn)能投放節(jié)奏，供需敞口有望收窄

光伏玻璃產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏有望延緩。近期工信部和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步做好光伏壓延玻璃產(chǎn)能風(fēng)險預(yù)警的通知》，具不完全統(tǒng)計，安徽/浙江/湖北/甘肅/重慶等省共計9.7萬噸/天產(chǎn)能面臨產(chǎn)能置換或風(fēng)險預(yù)警影響。據(jù)CPIA統(tǒng)計，2022年中國光伏玻璃已投產(chǎn)產(chǎn)能為：8.4萬噸/天、同比+72.0%，故供給端或?qū)⒚媾R較大波動。同時，根據(jù)福萊特數(shù)據(jù)，其2022年光伏玻璃毛利已降至6.3元/平，接近2015年以來最低值，廠商推進擴產(chǎn)動力不足。綜合分析，隨著需求端保持高增預(yù)期，供給蠕受政策及盈利壓制，部分已新增產(chǎn)能預(yù)計得到消化，產(chǎn)能過剩現(xiàn)狀有望緩解。

多重因素打造降本趨勢，光伏玻璃龍頭盈利能力有望向上修復(fù)

受主產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲和天然氣/純堿等重要燃料和原材料價格高位運行繞道，2022年公司光伏玻璃板塊盈利承壓。2022年公司光伏玻璃出貨5.1億平、同比+92.6%6，毛利率23.3%6、同比-12.4pcts，單位凈利降至3.6元/平、同比-41.396盈利已然見底。2023年以來，公司盈利能力邊際迎來改善，主要表現(xiàn)為：1)純堿/天然氣均大幅下降，兩者上半年分別為-22.496/41.7%;2)公司于2022年收購三力礦業(yè)及大華礦業(yè)100%股權(quán)，向上布局高品質(zhì)石英砂礦，平滑石英砂供應(yīng)量價波動;3)公司窯爐單體規(guī)模增大，安徽/南通等基地新投產(chǎn)能日熔量均為1200噸，大窯爐可從生產(chǎn)效率、能耗/成品率/規(guī)模效應(yīng)幾個維度進行降本;4)主產(chǎn)業(yè)鏈價格下降刺激裝機增長，公司有望實現(xiàn)銷量與盈利能力雙雙高增長。

產(chǎn)能投放穩(wěn)健，在手訂單飽滿托底業(yè)績增長

公司作為全球光伏龍頭，2022年產(chǎn)能市占率達(dá)到23.0%6，行業(yè)CR2接近50%，與信義光能一起已形成行業(yè)雙寡頭格局。公司憑借在規(guī)模及資源方面的優(yōu)勢，持續(xù)實現(xiàn)對二三線企業(yè)的優(yōu)勢，有望保持行業(yè)龍頭地位。截至2022年底，公司產(chǎn)能為1.94萬噸/天。據(jù)公司公告，2023年安徽四期4*1200噸產(chǎn)能有望陸續(xù)投產(chǎn);南通4*1200噸產(chǎn)能已經(jīng)通過聽證會審批，擬投產(chǎn)產(chǎn)能合計達(dá)到0.96萬噸/天，有利于公司把握行業(yè)增長機遇，持續(xù)鞏固規(guī)模優(yōu)勢。公司持續(xù)拓展客戶資源，綁定優(yōu)質(zhì)客戶。公司已分別與品科能源/東方日升隆基綠能/品澳科技簽訂合作協(xié)議，合同總金額約437億元(按公告時市價累加)。公司產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)獲得認(rèn)可，于今年分別與品科能源和正泰新能簽訂框架合同，未來向兩者最高分別供貨48950萬平方米/37800萬平方米，涉及金額預(yù)估分別為105.24億/80.51億(按公告時市價)。公司客戶結(jié)構(gòu)多元化發(fā)力，在手訂單飽滿，有利于公司保持行業(yè)市占率的同時，消化新增產(chǎn)能，保障業(yè)績增長。公司替收保持增長，盈利暫時承壓。2022年公司實現(xiàn)替收154.61億、同比+77.4%6，歸母凈利潤21.23億、同比+0.1%6，毛利率22.1%6、同比-13.42pcts，凈利率13.7%6、同比-10.60pcts，2023Q1以來，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈價格反彈疊加天然氣純堿等原材料高位運行，公司盈利空間進一步壓縮，2023Q1公司單季度營收53.65億、同/環(huán)比+52.9%/+26.3%，歸母凈利潤5.11 億、同/環(huán)比+17.1%/17.3%，毛利率18.5%、同比-3.0pcts，凈利率9.5%、同比-2.9pcts

投資建議與盈利預(yù)測

光伏裝機持續(xù)高增，行業(yè)高景氣無處。行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險有望緩解，同時重要原材料及燃料價格下行，光伏玻璃盈利能力邊際向好。公司為行業(yè)龍頭，積極向上布局原材料對沖成本風(fēng)險，主業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，深度綁定下游頭部企業(yè)消化新增產(chǎn)能。綜上，我們認(rèn)為公司有望迎來量增利穩(wěn)or量增利弱修復(fù)格局，首次覆蓋，給予“買入”評級，預(yù)測公司2023~2025年歸母凈利潤分別30.1.40.4和51.6億元，對應(yīng)PE值分別為25、18和14倍。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟不景氣，下游需求不及預(yù)期，原材料價格大幅波動;國內(nèi)政策變化;公司產(chǎn)能投放不及預(yù)期;歐美貿(mào)易壁壘。