核心觀點：

電價提升緩解電量下滑壓力，上半年歸母凈利潤同比+34.5%。公司發布23 年中報，23H1 實現歸母凈利潤20.98 億元(同比+34.5%)，其中Q2 歸母凈利潤9.62 億元(同比-4.0%)，主要系23H1 實現投資收益23.0 億元(同比+30.1%)，其中雅礱江水電貢獻20.60 億元(占比89.6%)、國能大渡河、中核匯能分別貢獻0.85、0.93 億元。

電價提升超預期，看好雅礱江水風光蓄一體化發展。5-6 月雅礱江來水轉枯，發電量增速轉負，23H1 雅礱江水電發電量348.89 億千瓦時(同比-6.4%)，但電價超預期，23H1 電價為0.325 元/千瓦時(同比+9.8%)，緩解電量下滑壓力，或因四川省水電電價超預期提升。8 月起雅礱江來水已恢復正常，電量有望恢復，23 年錦官送蘇電價全年上浮，兩楊電價機制尚未明確，水電有望維持量價齊升。同時雅礱江水電推動水風光蓄一體化發展，中游孟底溝等在建水電裝機合計3.72GW，在建兩河口混合式抽蓄1.2GW;坷垃光伏(1GW)已投產，目前在建風光1.43GW，水風光將成為公司主要業績增長點。

收購國能大渡河10%股權，持續鞏固水電布局。公司以40.13 億元成功競購國能大渡河10%股權，收購完成后持股比例提升至20%，21/22年大渡河公司凈利潤21.74/16.87 億元，預計來水好轉后新增股權將為公司帶來利潤增量超2 億元。截止2022 年底，大渡河公司水電裝機11.74GW，同時多個在建水電站將于十四五期間投產。參股公司中核匯能業績高速增長，23H1 凈利潤同比+63.3%。

盈利預測與投資建議。預計2023~2025 年公司歸母凈利潤分別為47.8/53.1/56.5 億元，按最新收盤價對應PE 分別為14.0/12.6/11.9 倍。

雅礱江水電量價齊升，新能源成長空間廣闊。參考同業估值，給予公司2023 年17 倍PE，對應18.20 元/股合理價值，維持“買入”評級。

風險提示。來水波動;上網電價調整風險;投資收益波動等。